阿里上市热浪冷却 TMT股价分歧：折戟还是回调？

BABA上市了，首日38%的涨幅目前来看似乎是TMT（科技、媒体、通信）投资的强弩之末。自从阿里巴巴明确上市日期以来，热炒近18个月的中国概念股集体遭遇估值顶峰后的“滑铁卢”――奇虎360（NYSE：QIHU）一个月内跌去25%，腾讯（0700.HK）累计蒸发过千亿港元市值；至于阿里系下的中信21世纪（00241.HK），则三天暴跌22%

BABA上市了，首日38%的涨幅目前来看似乎是TMT（科技、媒体、通信）投资的强弩之末。自从阿里巴巴明确上市日期以来，热炒近18个月的中国概念股集体遭遇估值顶峰后的“滑铁卢”――奇虎360（NYSE：QIHU）一个月内跌去25%，腾讯（0700.HK）累计蒸发过千亿港元市值；至于阿里系下的中信21世纪（00241.HK），则三天暴跌22%。投资者不禁要问，TMT尤其是中概股的市梦率还能走多远？

众人热议阿里上市仪式8位敲钟人的故事，阿里巴巴的股价在首日冲上90美元；随后就传出旗下一达通的坏账负面消息，阿里股价连跌2天，9月25日最新收报87.17美元，较首日收市价跌去逾7%。

其中，“股王”腾讯，8月13日公布超预期的业绩后“见光死”，股价持续偏软，沽空比率却节节上升。在9月6日阿里公布招股价范围后，腾讯的沽空金额达到高潮：9月12日，腾讯录得6.77亿港元的沽空金额，占整体大市沽空金额的11.53%；9月22日，阿里上市暴涨后，腾讯的沽空金额更急剧上升至单日8.66亿港元。以8月12日的历史新高134港元计算，腾讯24日的收市价（118.50港元）已跌去11.6%，连续跌破10天、20天、50天和100天线支持位。

经纬创投的创始合伙人张颖9月23日在《泡沫就在那里――致经纬系CEO们的公开信》中这样写道：“从贪婪转向恐惧就在弹指间。请各位CEO务必确保自己账上有足够9-12个月的现金储备，来迎接泡沫破灭后的漫长寒冬。”

不过，资本市场从不缺乏坚定的看多者。交银国际互联网行业首席分析师马原表示，阿里巴巴在上市后至少享有6大投资红利，包括人口、移动互联网、智能手机、网络支付创新、商业模式创新和云服务；预料阿里上市前所做的一系列收购有助于打造生态圈，促进整体互联网和传统行业的融合。

正方：高增长支持市梦率

尽管普遍从高位下跌10-20%，大多数TMT中概股的估值仍然可以用“市梦率”来形容。彭博系统显示，截至9月24日，BAT（百度、阿里和腾讯）对应2014年预期市盈率分别为 34.48、38.07和36.15倍。至于被QDII基金重仓持有的唯品会，预期市盈率更是高达76倍。

“如果只看今天的纯利，所有投资者都该去买工行和中石化；就算贵为龙头，腾讯的全年盈利也还不到工行的1/10。但在未来5年，在线旅游、O2O、手机游戏、移动支付甚至金融等商机将从传统行业转向互联网，这种趋势已不可逆转，在可预见的未来，TMT的盈利会集中释放。” 法国巴黎投资管理亚太区股票投资主管邝乐天对21世纪经济报道记者表示。

在TMT的世界，投资者信奉“老二必死”的理念，无论是即时通讯的微信、还是电子商务的淘宝都呈现出明显的马太效应，最终的结果就是胜出的公司获得垄断性盈利；行业老二苟延残喘，至于老三和老四，甚至会长期处于亏损的边缘。

如山创投董事长王涌总结出五大互联网公司的估值维度，传统的PB和PE估值法早已失效。首先，看用户流量，互联网公司的用户流就相当于传统行业的现金流，增长越快，估值越高；以腾讯为例，二季度微信和WeChat的活跃账户同比大增57%，股价也得以在业绩公布后创下134港元的历史新高。

第二是货币化能力，新浪微博无疑是反面教材，尽管拥有海量用户，却始终无法将用户流量货币化。用户体验、企业家精神和行业龙头则是王涌认为的其他三个重要的估值维度。

反方：物极必反

“闭着眼睛数钱的时代已经过去了。无论是用户数量还是毛利，TMT仍然可以维持2年前的高双位数增速，问题在于估值提升的空间越来越小。”一位要求匿名的外资大行分析师接受21世纪经济报道访问时表示，目前已经越来越接近估值泡沫破灭的临界点，持有BAT的风险相对较小，但那些盈利寥寥纯靠预期的公司已处于风口浪尖。

在美国上市的中概股中，去哪儿二季度亏损扩大9倍至6800万美元，新浪微博期内净亏1540万美元，优酷土豆上市4年累计亏损17.7亿元；作为淘宝的竞争对手，京东商城二季度亏损5.8亿元。

上述外资行分析师表示，过去12个月，由阿里和腾讯驱动的疯狂并购整合潮随着阿里的上市会逐渐降温，单纯靠并购堆砌的估值已到达了巅峰；投资者会重新聚焦公司本身的内涵增长，只会烧钱的公司“很危险”。

他说：“没有人知道泡沫何时会破，最大的风险因素来自宏观市场。”

张颖分析说，回顾过去80多年的美股估值，标普500指数5年期滚动收益超过200%一共只发生过3次，每次都发生了波及全球的股市大幅下跌，而这一指标到今天已达到180%。而在纳斯达克指数成分股中，约有47%的个股相比过去12个月的峰值已至少下跌了20%。

“股神”巴菲特的持仓间接证明了这种悲观论。资料显示，伯克希尔截至6月底持有现金超过550亿美元，是巴菲特执掌公司以来的最高水平。

“很多人说今天是创业者‘最好的时代’，我同意且相信。在未来10年内，中国互联网行业占GDP的份额将越来越大，但物极必反。”张颖表示，一级市场的火爆程度丝毫不亚于二级市场，当危机来临时，很多融不到钱的创业公司会在很短的时间内倒下。

“寒冬只会加速灭亡没有准备好的竞争对手，在新一轮牛市来临前成就更强悍的自己。”他奉劝所有CEO手持最少9-12个月的现金储备。