谁是BAT资本回报的最大赢家？

阿里箭在弦上的IPO若实现，意味着又一个财富与资本神话的崛起，从而BAT一般无二地皆成为公众公司。BAT，这个取自中国互联网三巨头（百度、阿里、腾讯）首字母的名称，已成中国互联网界知名度最高一个简称，也象征着三巨头远高于其他同行的特殊地位

阿里箭在弦上的IPO若实现，意味着又一个财富与资本神话的崛起，从而BAT一般无二地皆成为公众公司。

BAT，这个取自中国互联网三巨头（百度、阿里、腾讯）首字母的名称，已成中国互联网界知名度最高一个简称，也象征着三巨头远高于其他同行的特殊地位。

在BAT的投资人中，可谓几家欢乐几家愁。有的早早将股权退出套现，以至于至今追悔莫及；有的则至今一股未卖，坐拥数百亿美元市值的财富。BAT背后投资人数百倍甚至逾千倍的投资回报神话，即便相较于硅谷最成功的案例也毫不逊色。

《新财富》根据2014年3月的平均股价或者估值计算，在曾入股过BAT的十余家投资方中，回报最低者为李泽楷旗下的盈科数码对腾讯的投资为11.45倍，回报倍数最高者为南非MIH公司对腾讯的投资为1473倍。

阿里:软银成最大赢家

相较于已经上市的百度、腾讯，未上市的阿里，其投资人的回报则无法逐一精确计算。在计算阿里投资人回报之前，我们先来简单回顾一下阿里集团的融资史。

1999年10月，高盛牵头，联合Investor AB公司及新加坡政府科技发展基金等投资方，共同向阿里巴巴投资500万美元。

2000年1月，软银牵头，联合富达、汇亚资本、日本亚洲投资、瑞典投资、TDF等6家投资方，共同向阿里巴巴投资2500万美元，其中软银投资2000万美元。

2003年下半年，软银再次牵头，联合富达投资、寰慧投资和TDF，合计向阿里集团投资8200万美元，其中软银的6000万美元是单独注资给淘宝网的。

2005年8月，阿里巴巴与雅虎结成战略同盟，后者以10亿美元现金外加雅虎中国的所有资产，换取阿里集团40%的股权。

其实，雅虎与阿里集团的这场交易，其复杂程度在中国互联网界堪称“前无古人”。这场交易实际由四笔交易组合而成。

交易一：雅虎以3.6亿美元的代价，收购软银所持有的全部淘宝股权；

交易二：软银将套现淘宝股权所得的3.6亿美元，拿出其中一半用于接手阿里巴巴前三轮投资人所转让的2770万股阿里巴巴股票；

交易三：雅虎以3.9亿美元的代价，收购阿里巴巴前三轮投资人（除软银外）所持有的剩余6000万股阿里巴巴股票；

交易四：雅虎以2.5亿美元现金+从软银手上购得的淘宝股权+雅虎中国的全部资产，换取阿里巴巴集团向雅虎增发2.016亿股股票。

这四笔交易完成之后，阿里集团形成了三足鼎立的股东构成：雅虎持股40%，马云团队持股31%，软银持股29%。

这意味着：

其一，阿里巴巴除软银之外的前三轮投资人彻底套现退出，他们当初投入的总成本是3200万美元，退出时获得5.7亿美元，回报17.8倍；

其二，软银也获得部分套现，软银此前给阿里巴巴与淘宝的总投入是8000万美元，如今不仅套现1.8亿美元，还继续持有阿里集团29%的股权；

其三，雅虎支付的10亿美元，实际只有2.5亿美元进入了阿里的口袋，其余部分都被阿里的前几轮投资人套现瓜分掉了。

雅虎入局阿里之后，马云与其接连不断的矛盾纷争已是众所周知，2011年爆发的“支付宝事件”更是令双方剑拔弩张。

阿里三足鼎立的股权结构一直维持到2012年9月，此前马云一直在为回购雅虎所持股权而与之谈判以及为此筹措资金。2012年9月18日，阿里集团宣布，向雅虎支付63亿美元现金、8亿美元优先股、5.5亿美元现金的知识产权许可费，总计76.5亿美元代价，向雅虎回购其所持阿里股权的50%。未来阿里集团上市时，有权优先回购雅虎所持的剩余50%股权。

为了筹集支付给雅虎的总计68.5亿美元现金，马云先后引进了国开金融、中信资本等国资背景的财团，以及博裕资本等背景深厚的私募股权基金。

目前阿里集团的股权结构变得极为复杂，在阿里集团IPO之前，外界无法获悉其全貌。根据阿里集团最近战略投资银泰百货（001833.HK）时后者所发布的公告，目前软银持有阿里集团约36%股权，雅虎持有阿里集团约23%股权。（注：招股书显示，软银持有阿里巴巴集团797,742,980股，占比达34.4%；雅虎持有523,565,416股，占比达22.6%；马云持有206,100,673股，占比8.9%；蔡崇信持有83,499,896股，占比3.6%）

据此可以大致计算雅虎及软银的回报情况。目前阿里集团的公认估值为1000-1200亿美元，按照1000亿美元的下限计算，软银持股36%，价值360亿美元，加上此前套现的1.8亿美元，账面总回报为361.8亿美元，是其初始投资额8000万美元的452倍。雅虎持股阿里集团23%，价值230亿美元，加上此前套现的68.5亿美元，账面总回报为298.5亿美元，是其原始投资额10亿美元的近30倍。

无论是相对的回报倍数还是绝对的回报金额，软银都是阿里所有投资人中最大的赢家。一笔投资带来数百亿美元的投资回报，目前只有腾讯和阿里创造了这样的投资回报巅峰。即便是被称为超人的李嘉诚，其单笔投资回报也未能达到如此神话级别。

腾讯:MIH创史上最高投资回报倍数

2000年前后，腾讯正处于揭不开锅的状态，由于服务器承载不起大量的QQ用户同时在线，于是不得不采取一台电脑只能一个QQ账号在线的限制措施。

2000年3月，欲以100万元卖掉QQ而未成功的马化腾，终于等来了第一笔投资，IDG与盈科数码各以110万美元的价格换取腾讯20%的股份。

一年之后的2001年6月，南非MIH（Media Independent Handover）以受让的方式成为腾讯的大股东。当时盈科数码将其所持20%股权全数卖给了MIH，作价1260万美元，IDG也以806.4万美元的价格出售了12.8%股权给MIH，另外，马化腾团队也向MIH转让了13.6%的股权。腾讯于是形成了创业团队、MIH、IDG各持46.4%、46.4%、7.2%的股权结构。

2003年8月，腾讯回购了IDG所持剩余的7.2%股权，代价约为457.9万美元，腾讯的股权结构于是演变成创业团队与MIH各持50%的股权格局，直至IPO前夕。

现在来算一下回报账：盈科数码投了110万美元，股权在手上拿了一年转手就套现了1260万美元，回报超过11倍；IDG的情况与盈科数码大体相同，只是IDG稍微多赚了几万美元。如果孤立来看，一年赚十倍的项目，在任何时候都可以说是非常成功的投资。但是在MIH的投资回报面前，盈科数码及IDG则显得着实寒酸。

根据腾讯招股书的披露，腾讯IPO时MIH的持股数为6.3024038亿股（占比37.5%），而其2013年年报披露MIH的持股数依然为这个数字。换句话说，MIH自入股腾讯之后一股都未套现。

按照腾讯2014年3月的平均股价583.28港元/股计算，MIH的持股市值高达3676亿港元，折合471.29亿美元，而其在2001年的初始投资额仅为3200万美元。据此计算，MIH于腾讯的投资回报倍数高达1473倍。

关于风险投资的回报倍数，最高者据称是波士顿的ARD公司（American research & Development Corp ）投资的DEC公司（Digital Equipment Corporation）。1957年前者向后者投入7万美元，1971年这笔钱变成了3.5亿美元，14年增值5000倍。

但这个投资回报倍数已成为一个无法考证的传言，硅谷真正比较知名的投资回报标杆，要数红杉资本投资雅虎、Google，Accel投资Facebook等。

1999年，红杉资本向Google投资1250万美元，Google上市后为其带来50亿美元回报，投资回报高达400倍。2005年，Accel向Facebook投资1270万美元，Facebook上市后为其带来90亿美元回报，回报倍数高达709倍。

另一个达到投资回报之巅的，系红杉资本1995年对雅虎的投资。据称其初始投资金额为200万美元，雅虎上市后一度增值至34亿美元，回报倍数高达1700倍。但实际上这只是个被极度夸大了的传言。

雅虎于1996年4月上市，根据当时官方披露的数据，红杉资本持股521.2万股，占比约为24%，按照上市首日收盘价33美元/股计算，其市值约为1.72亿美元，账面回报86倍。虽然此后雅虎的股价一路上涨至2000年1月10日436美元/股的历史最高价，但红杉资本远未到此价位就已经早早套现了。

根据雅虎1997年年报披露，红杉资本持股比例从上市之初的24%下降至9%，换句话说，当时的红杉已经套现了大部分雅虎的股票，而在1997年末，雅虎的股价不过才70美元/股。1998年末，红杉持有的雅虎股权进一步下降至3%，至1999年末红杉已不再持有雅虎股份。

根据红杉资本的减持情况及雅虎的历史股价估算，红杉于雅虎的实际投资回报大约在200-300倍之间，远远未到所传言的1700倍。

相较而言，MIH于腾讯的投资回报倍数，则是没有任何水分的―当初3200万美元的投资额增值至2014年3月的471亿美元，增值1473倍；如果按照2014年3月7日646港元/股的历史最高价计算，则MIH的账面投资回报为1631倍；只要腾讯的股价重返600港元/股上方，MIH的账面回报也要超过1500倍。目前MIH还没有任何要出售腾讯股票的迹象，而腾讯由于微信的崛起，其股价中长期依然看多，因而MIH在腾讯的持股回报日后突破2000倍也并非不可能。

回过头来看，盈科数码及IDG对腾讯的过早套现，现在只怕肠子都要悔青。假如它们不选择转让给MIH，并且一直持有至今，则其投资回报在此前11倍的基础上继续增长1500倍，最终投资回报便是史无前例的超过1.5万倍。当然，IDG作为标准化VC投资基金，也许不可能持有那么长时间，但小超人麾下的盈科数码是完全有可能如MIH一样长期持股的。

据称，在IDG内部，当年卖掉腾讯股份被认为是一次“决策失误”，“IDG有三大痛，腾讯是其中之一”。为什么短短一年时间就将腾讯股权转手套现？只怕不是简单的决策失误所能解释，更重要的原因其实是IDG和盈科数码皆对腾讯看走眼了。但谁又能完全预料到，腾讯能成长为如此庞大的“企鹅帝国”呢？

接盘者MIH成了最大的赢家，不仅投资回报倍数创了纪录，而且超过470亿美元的净收益额也是史无前例的。

MIH为南非传媒巨头纳斯帕斯（Naspers）的全资子公司，其持股腾讯的471亿美元市值对Naspers公司是什么概念呢？根据Naspers公司2013年年报数据，其在腾讯的持股市值，是其资产总额（99.75亿美元）的4.72倍，是其年度总收入（74亿美元）的6.36倍，更是其年度净利润（7.97亿美元）的59.1倍。更为令人惊奇的是，2014年4月15日，Naspers的总市值仅有398亿美元，竟然低于其持有的腾讯股票的市值。

百度:半岛资本完胜德丰杰

百度的上市虽然也给投资人带来了一场回报盛宴，却没有MIH之于腾讯那么炫目。

百度上市前共计进行了三轮融资：首轮融资于2000年2月完成，获得半岛资本（Peninsula Capital）及Integrity基金各60万美元；2000年9月，由德丰杰（Draper Fisher Jurvetson）领衔，联合IDG及第一轮投资人共同向百度投资1000万美元；2004年6月，德丰杰、谷歌、半岛资本等8家投资方，合计向百度投资1500万美元。

IDG投资百度的时间点与其入股腾讯前后仅仅相差几个月，但是其对百度的持股一直持续到了百度2005年IPO之后，而对腾讯的持股却仅有一年，这更加折射出IDG当时对腾讯的不看好。IDG对百度的投资额为150万美元，百度上市之后IDG累计套现总额约为1.05亿美元，回报倍数接近70倍。

百度的投资人中，回报倍数最高者当属入股最早的天使投资人半岛资本，这家由美国人Robert E. King掌管的基金先后向百度投入226.5万美元，在百度IPO之后的持股比例为9.1%，最终的套现总金额达到了8.37亿美元，回报倍数高达369倍。半岛资本的套现金额，几乎要超越百度的最大投资人德丰杰。

德丰杰总计向百度投入1250万美元，在IPO之后为百度的第一大股东，持股25.3%。根据百度历史股价及德丰杰历年减持情况估算，其套现总金额约为8.43亿美元，投资回报约为67倍。

如果扣除投资成本，半岛资本的净赚额甚至要高于德丰杰。半岛资本原始投资226.5万美元，套现额8.37亿美元，净赚8.34亿美元；德丰杰原始投资1250万美元，套现额8.43亿美元，净赚额8.3亿美元。

半岛资本的初始投资额远小于德丰杰，但无论是投资回报倍数还是收益净额，前者皆完胜后者。之所以如此，是因为德丰杰持有的百度股票套现时间远远早于半岛资本，未能分享到百度上市后的增长红利。

根据百度年报披露，2005年末德丰杰持股比例为15.57%，较百度该年8月上市后其25.3%的持股比例已大幅下降。而在百度2006年年报中，德丰杰已从股东名单中消失，其持股比例至少应已降至5%以下，或已全部套现完毕。半岛资本的套现速度则远不及德丰杰，从百度上市之初持股9.1%，直到2010年才全部套现完毕。