乐视虚假繁荣：“十个瓶子两个盖子”的资本游戏

（原标题：乐视虚假繁荣：“十个瓶子两个盖子”的资本游戏） 资金链是整座“乐视大厦”的根基。乐视帝国的摇摇欲坠，根源于此

（原标题：乐视虚假繁荣：“十个瓶子两个盖子”的资本游戏）

资金链是整座“乐视大厦”的根基。乐视帝国的摇摇欲坠，根源于此。

2016年下半年开始，乐视资金链脆弱神经开始凸显。9月，美国汽车媒体Automotive News曝料， FF公司拖欠承包商Aecom2100万美元的工程款，这被视作乐视生态财务危机的征兆。

国内最早爆出财务困境的是乐视手机。2016年8月，市场上开始传闻，乐视手机供应链出现资金问题，11月，乐视手机供应商被曝出约有上百亿资金没有如约收讫，供应商们无奈拉条幅上门讨债。

几天后，贾跃亭主动自爆资金链危机，5000多字“罪己诏”中反思乐视扩张过快，资金链和融资能力没能跟得上快速膨胀的资金需求。贾跃亭在信中称“近几个月以来，供应链压力骤增，再加上一贯伴随LeEco发展的资金问题，导致供应紧张，对手机业务持续发展造成极大影响”。

这里面几个信号：一是乐视资金方面，一直都不轻松。二是，乐视的融资能力无法满足贾跃亭的野心；三是，乐视要想生存下去，必须进行战略收缩。

2017年1月， 孙宏斌以150亿元驰援乐视网、乐视致新和乐视影业，被外界视作乐视的“白衣骑士”。

现在回过头来看，白衣骑士并未能解决乐视困局。150亿资金在偿还金融机构到期账单后，乐视供应商待付账单开始堆砌，雪上加霜的是4月乐视收购的易到拖欠司机款项，资金流困难，内部矛盾爆发引发舆论危机。6月，乐视因为2年前的一场债务收购的资金利息未能及时偿付，触发金融机构挤兑，贾跃亭以及旗下三家公司资产遭法院冻结。贾跃亭的外界融资渠道几至封死。

2018年1月，孙宏斌操刀下的乐视影业注入乐视网的努力再成泡影，乐视网砸盘成定局，这对于贾跃亭来说，带来最大的后果是资金套现希冀破灭，同时前期质押的乐视网股权面临着“爆仓”风险，资金流凝滞。

乐视的资金有多艰难？网易清流工作室统计发现，乐视体系通过直接和间接融资，包括贾跃亭股权质押融资以及二级市场高位套现资金，总额已经高达850亿元。而乐视对外宣称的未来几年资金投入在1000亿以上。巨大的资金敞口让将乐视各个生态业务陷入停滞。

而最能为乐视大厦进行内部“补给”的乐视网自身造血能力也早已出现问题。

最能反映一家企业真实盈利能力的数据是营业利润（营业总收入―营业总成本，暂且不考虑公允价值变动、经营性投资净收益等），乐视网的营业利润从2013年开始出现严重下滑。乐视网历年财报披露，2013年-2016年四年营业利润分别为2.5亿元、0.5亿元，-0.1亿元，-3.7亿元。

“乐视自身造血不足，又完全依靠资本驱动去扩张业务，这就构成一个大矛盾，乐视资金体系十分脆弱，一旦是外来环境发生变化，导致现金流短缺，悲剧就易发生。” 申万宏源证券研究所首席分析师桂浩明向网易清流工作室分析称。

乐视体系的根基脆弱，为什么还能在资本市场上掀起狂澜？

极端的“负利经营”

作为在新视频流媒体发家的乐视网，前有优酷、土豆、搜狐视频的占位，后又BAT互联网大佬的进军追击，一家毫不起眼的依靠倒卖内容版权起步的乐视网，在2012年9月，宣称“颠覆传统电视”，进军智能电视。并在接下来的3年时间里，效仿苹果“内容+硬件”的模式异军突起不仅敲开互联网电视的大门，而且迅速成为乐视网上市公司的王牌，乐视生态学习的范式。

乐视采取的是“负利营销”策略，也是乐视生态打通的最为基础模式：通过低价出售乐视电视，捆绑乐视影视会员，或者体育会员，把乐视硬件购买者转化为乐视网长久用户，这在用户为王的互联网时代，被视作未来最具前途和想象力商业模式。

从销量数据上看，乐视电视远远超过几乎同时起步智能电视，不仅超过以硬件著称的小米，也远超暴风和黎瑞刚主导的微鲸。据公开资料，2014年―2016年，乐视电视销量分别达150万，300万，600万台；2016年乐视电视的销量是小米电视的近6倍。

但乐视电视业务的这一“成绩”，却给乐视网和乐视致新带来了截然相反的影响。

乐视电视之所以有远高于竞争对手的销售，最主要源于其低价营销。而电视硬件的销量，带动了乐视电视大量的广告、会员收入，从而提升了上市公司业绩，拉动上市公司估值。2014年，乐视网终端收入27亿元，同比增加443%， 其中内容付费业务和广告发行业务31亿元，同比增速翻倍。

业绩的提升叠加A股市场的一路上扬，乐视网股票上涨远超过上证指数上涨幅度。2015年上半年，乐视网股票从年初的4.2元／股，冲至最高点44.72元／股（均为除权后），涨幅为965%，市值追高至1600亿。

但是这种低价营销策略，却导致硬件主体公司“乐视致新”空有销量，却在长达4年时间里大幅亏损。2014年净利润亏损3.9亿元，2015年亏损7.3亿元，2016年净利润亏损6.5亿元。

乐视电视的竞争对手小米联合创始人、小米电视负责人王川曾对这种“负利经营”做过公开抨击：“用硬件子公司的亏损包装了上市公司的利润，硬件免费是亏损在硬件的子公司，会员是上市公司，会员费收入的账记在上市公司，体育会员费的账记在体育公司，所以用硬件公司的亏损来做上市公司和体育公司的业绩。”

乐视致新的负利经营，在财务报表上还美化了乐视网的净利润数据。乐视致新为乐视网非全资控股子公司，2015年财报显示，乐视网持有乐视致新58.55%的股份，通过这种股权上的设置，乐视致新的亏损数据并不能完全计入上市公司，还要有少数股东承担。

这导致的直接结果是，上市公司不仅通过负利经营模式获得大量的广告收入，同时，通过会计报表上调节，还将部分亏损留在了体外。

电视的成功，让乐视将该种模式迅速扩展到其他生态硬件――手机。为了快速占领海外市场，乐视手机在2015年斥巨资收购香港手机公司酷派，同时在次年9月进军印度市场，招兵买马，不惜大幅折扣倾销手机、电视。低价销售会不会造成公司亏损？

“乐视手机原本就是以低价销售打入市场，主要是售卖内容、服务。”前乐视手机内部人士向网易清流工作室称。

然而，乐视手机不仅没能帮助乐视生态稳固商业模式，反而被媒体曝出欠供应商债务高达100亿，成为乐视帝国崩塌的第一枚多米诺骨牌。而在外疯狂购买大量赛事版权的乐视体育资金链也相继断裂。这种同步多业务的“补贴”，拖垮了乐视的“供血能力”，触发乐视生态的信用危机，甚至波及乐视生态优良资产。

乐视致新原总裁梁军在乐视大厦摇摇欲坠时就感慨，乐视电视的低价营销模式太极端了，2017年乐视电视要实现盈利。

花式融资术

同步多种业务负利营销模式下，乐视各生态的资金流入，主要依靠融资。

在短短的三年时间里，乐视体系融资规模在750亿元以上，其中上市公司融资规模在343亿元左右，其中IPO发行融资7.3亿元，两次定增融资60.3亿元，债券融资25.3亿元。通过金融机构间接融资250亿元。

不过，贾跃亭个人在资本市场套现以及股权质押的行为，为乐视网在资本市场的吸金能力带来了负面影响。

在2015年上半年乐视网股票疯狂上扬时，贾跃亭在6月，3天内减持3524万股，套现25亿元。10月，贾跃亭还将手中的股票以32元／股的价格协议转让给深圳市鑫根下一代颠覆性技术并购基金德壹号投资合伙企业（鑫根资本为GP），套现32亿元。

2015年10月26日贾跃亭质押其手中78%的股票（5.1亿股），如果按照股权质押率4折，以10月乐视网股票均价40元／股计算，贾跃亭质押融资至少80亿元。

这意味着，通过2015年5月-10月的大宗交易、协议转让计划以及股权质押融资，贾跃亭个人资金增厚137亿元。

股权质押，为贾跃亭家族常用的融资方式。2013年4月到2015年10月的三年时间里，贾跃亭家族将手中持有的乐视网股权进行38次质押。

这最终影响上市公司的股价。2015年6月千股大跌，监管收紧。传统上仰赖收购重组做高估值、股权质押融资的模式，尤其是对自身业绩停滞、依靠故事调节利润的上市公司来说，几被拦断。2015年10月之后，乐视网股票权质押数据并未再公布，乐视网在资本市场的吸金能力大幅减弱。

对于产品还处于概念中的非上市公司在一级市场融资也不容易，乐视几乎穷尽所有融资手段。

网易清流工作室根据公开资料查询后发现，在融资方式上，乐视体系的思路基本上是，以上市公司股权和优良资产作抵押，使用各类融资的手段：内保外贷、股权质押、资产抵押、现金+股权对价、可转债等，同时允诺大股东高利息回购，疯狂融资。

截至到2017年7月，乐视手机、电视、影业、 体育、汽车、云等公开融资313亿元，其中融资书中都有明确的保护条款，贾跃亭作为大股东高息回购，或者以贾跃亭手中持有股票或者其他资产作为质押。

网易清流工作室查询全国工商信息发现，乐视体育、乐视致新、乐视汽车以及不动产（乐视大厦、世茂工三项目等）均被股东乐视控股出质抵押。另外，2016年7月，由乐视体育高管组成的北京鹏翼资产管理中心，将手中持有的乐视体育股份质押给深圳英大资本，以获取5943万元的资金。

“上市公司股权质押一般折扣率为30-60%，而非上市公司很难质押，质押率更低，10-20%。”上述私募机构人士告诉网易清流工作室。

压倒乐视财务资金链的最后一颗“稻草”，是乐风移动（香港）公司2年前通过内保外贷从招行获得的27.5亿港币资金发生利息违约。

该笔贷款主要是乐风移动用来收购酷派集团（17.9%的股权），这笔贷款以“现金+股权”的方式作为抵押，由境内上海招行出具保函，招行香港分行予乐风移动相应的外币贷款。

在乐视致新香港子公司2016年3月收购TCL多媒体的融资中，也采用上述“内保外贷”的形式，由深圳市乐视并购基金（鑫根合伙）提供资金，其中乐视网、贾跃亭等允诺三年后以年15%的利息进行回购以及差额补足。

乐视汽车融资计划书中也同样包含高利息回报诱惑。据网易清流工作室从投资人那里获悉的一份FF Global Pre-A轮融资计划书显示，本次融资5-10亿美元，主要采用可转换股债券的方式，利率12%。若FF Global完成A轮5亿美元融资，债权必须以80%的A轮融资价格换成股权。如未在18个月内完成A轮融资，大股东以现金形式一次性偿对应本息 。

一位投行人士分析称，一般私募股权市场的资金回购利率为8%左右，这种高利率回购许诺以及股权质押，既增加了融资成本，也加大了乐视的资金风险。回过头来看，这种融资方式也成为乐视危机爆发的“引子”。

体内外关联交易

乐视获巨额的融资背后，被投资者诟病较大的是复杂的关联交易，通过乐视网体系与贾跃亭控股的其他关联公司之间进行资金拆借和左右腾挪。

孙宏斌入主乐视网以来，正努力捋清乐视网体系与贾跃亭的乐视控股之间的复杂的关联交易。根据2016年年报中被大规模披露出来关联交易数据显示，贾跃亭以及其他子公司为乐视网担保融资金额为53.8亿元，上市公司向关联方采购（商品或服务）高达80亿元，销售117.5亿元，其中还形成了48亿元的关联应收帐款。

这也意味着，关联方在2016年向乐视网资金流入就高达118亿元，其中还有48亿应收帐款未到账。

“乐视控股旗下的其他公司通过大量的关联交易将利润输入到上市公司，自身承担亏损，从而通过上市公司实现套现。” 协纵国际策略管理集团创始人黄立冲向网易清流工作室分析称。

关联应收账款的风险，让乐视网董事长孙宏斌事后悔悟，做出“错判”，关联方欠上市公司的债务无法得到有效偿还。

在孙宏斌那里，贾跃亭的非乐视系对上市公司的欠款一直是笔糊涂账。直到2018年1月19日，乐视网公布了2016年以来，公司通过贾跃亭控制的关联方销售货物、提供服务等经营性业务及代垫费用等资金往来形成的大量关联应收款和预付款项。截至2017年11月30日，上述关联方对上市公司的关联欠款余额达到75.3亿元（未经审计）。

公告还披露了上述关联欠款涉及关联方50余家，其中主要包括乐视智能终端科技有限公司25.83亿元、乐视移动智能信息技术（北京）有限公司9.93亿元、乐视电子商务（北京）有限公司5.66亿元、乐视控股（北京）有限公司4.86亿元、乐视手机电子商务（北京）有限公司4.41亿元等。

但这一数据遭到乐视控股的反对，声称乐视网的债务数目是未经乐视控股及债务小组确认的单方公告，实际上只有60亿元。

关联资金的拆借还引发公司管理矛盾，加剧乐视资金舆论危机。

易到创始人周航在2017年4月，爆料易到资金链出现问题是因为乐视控股挪用其13亿贷款。乐视控股与易到在随后联合声明中解释，这笔贷款原是以乐视大厦为抵押物，2016年11月，为乐视和易到联合借贷14亿元。双方明确约定，1亿元用于易到，13亿元用于乐视汽车生态。另外，乐视已投入近40亿元及大量生态资源，支持易到发展。

而乐视生态宣称对外投入的金额累计高达1500亿元，已经远超过总体融资750亿元。

不少业内人士形象地把公司集团内部资金腾挪比喻成“十个瓶子两个盖子”和“十个瓶子7个盖子”的游戏。如果是后者，通过资金左右腾挪还可以弥补资金缺口，而一旦是前者，再高深的魔术也无法施展。而乐视属于前者。

2017年1月，孙宏斌驰援的150亿元资金偿还金融贷款后的几个月间，乐视生态各大供应商的账期到期单纷沓而至，新的借款和融资渠道因为暴露的资金问题难以为继。7月，银行挤兑爆发，法院轮番数倍冻结了贾跃亭个人及其手中所有资产。不少乐视系投资人，包括在多个场合公开支持乐视和贾跃亭的鑫根资本，作为乐视网的原第二大股东，在2017年第一季度大宗交易减持退出。

“反思乐视生态体系资金危机，给我们的教训是：第一，公司创始人在战略判断上要冷静理智，不要盲目扩张；第二，社会认同资本扩张本身没有问题，单前提是转入的是优质资产，而不是概念性的不良资产；第三，公司高速扩张需要高度重视现金流，尤其是仰赖经营性现金流，只靠投资融资驱动现金流的故事很容易被戳破。” 桂浩明称。