大限已至 新三板挂牌私募面临“生死劫”

胡艳明 姜鑫该来的总会来，新三板挂牌的私募机构们或面临一次“生死劫”。“正在撰写自查报告

胡艳明 姜鑫

该来的总会来，新三板挂牌的私募机构们或面临一次“生死劫”。“正在撰写自查报告。无论是从投资人角度还是各方面的保护，此次整改都是有些问题的。”近日，某挂牌私募机构董秘对记者表示。

10月27日，全国中小企业股份转让系统（下称股转系统）发布了《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》（下称《通知》），细化相关规定并要求参与整改的私募于11月10日前提交自查报告。《通知》要求，未在11月10日提交自查整改报告或不符合整改条件的私募机构将被强制从新三板摘牌。统计数据显示，从事私募业务的新三板公司目前有26家。去留如何，摆在私募机构面前的是一道难题。“对公司影响不好说，主要看监管怎么定。”某挂牌私募机构人士对记者表示。就此记者咨询股转系统，对方称正在核实。

去留和挣扎

“提交自查报告后，股转系统会规定一个时间让大家披露，现在还没指定披露时间。”某挂牌私募机构人士对记者表示。记者了解到，目前中科招商、硅谷天堂等几家挂牌私募机构已经向股转系统提交了自查报告。

北京新鼎荣盛资本管理有限公司董事长张驰对记者表示，私募机构的自查整改可能分为两类，大型PE机构可能绕过条例，而一般中小型PE，就严格按照股转系统的规范来整改。“像九鼎集团或者中科招商，不是一个纯粹的PE公司，让它去整改，硬把它框到PE里难度是很大的。总不能让它把九州证券卖掉，九泰基金卖掉，把富通保险剥离掉，只剩下PE板块才行。所以它不可能去满足这个要求，就只能说自己的金控平台符不合这个要求。中科招商比较特殊，它没有做金控平台，它还在做私募股权投资基金，所以中科招商可能要按要求整改，但它有很多自有资金投资，赚的既不是管理费收入，也不是业绩报酬收入，而是投资收益。那它肯定也要想个办法来绕过去。”

“我觉得他们提交的报告肯定是绕过去的报告，它不可能把这个自有资金转移出去，确实比较有挑战，一些在新三板大比例融过资的PE公司都会有这个问题存在。”张驰认为。

九鼎集团对经济观察报回应称，九鼎集团不需要递交，原因是新规里规定:“一、关于自查整改的范围：2016年5月27日《通知》发布之日，在中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）登记为私募投资基金管理人（以下简称私募管理人）的挂牌私募机构纳入自查整改范围。”，而九鼎集团本身并没有登记，不属于此范畴，所以不需要的提交。

能否通过审查，某挂牌私募机构董秘表示，“可能看运气，有的公司并没有申请相关资格，但是做的是私募机构的业务，所以并不在这次整改范围之内。但是没有注销牌照的也占了一部分比例。“

除了绕过管理条例，也有私募机构剥离私募业务来“断尾求生”。麦高控股2017年三季报显示，报告期内，公司商业模式发生如下变化：2017年2月，公司将直接管理的两只私募基金――“富凯机器人股权投资私募基金”、“麦高创新智能股权投资基金”转让至非关联的私募基金管理人，公司不再担任任何私募基金的管理人。公司于2017年2月17日向中国证券投资基金协会提交申请，注销私募基金管理人资格；该注销申请于2017年2月24日经中国证券投资基金业协会审核通过，公司不再具备私募基金管理人资格。

“监管方面之前并没提出整改自查问题，不得不说这样有些突然。会计准则和会计处理是延续的，不是说某个时间段可以更改。私募行业是新兴行业，尤其是挂牌这部分，会计处理上各家有各家的方法，只不过会计处理上不同。衍生出指标不一样。“某挂牌私募机构董秘表示，股转系统要求整改自查的标准都不是特别具体。变更会计准则也很难操作。

上述人士认为，提供管理规模的事实数据可能更客观，直接从报表中提取数据可能不够客观，因为各家的数据是不一样的。而股转系统的要求是比较表面的。

对于剥离私募业务，注销私募基金管理人资格等做法，某从事新三板业务的投行人士认为，这种做法有很大的风险，不管对于公司的历史沿革、发展路径、合法合规等方面来说都存在很大的不确定性。“实际上是这样，此监管要求对私募来说，要求私募要单一业务经营，主业突出。要求私募要么做股权投资，就只做股权投资，或者证券投资，而不能去控股实体企业或者做金控平台，管理费收入和业绩报酬达80%以上。”张驰表示。

曾经的疯狂扩张

2014年，私募机构九鼎集团(430719.OC)在新三板挂牌，在九鼎集团的带领下，当年陆续有16家私募机构在新三板挂牌。

2015年，私募机构在新三板融资额排名居前，其中九鼎集团和中科招商2015年分别完成了100亿元和102亿元规模的定向增发。与此相比，2015年以来新三板整个市场募集资金总额也只有1100多亿元，由此引发市场关于私募机构成为新三板融资“抽水机”的质疑。

某大型私募从业人士认为，“新三板所倡导的多层次投资，实际上不是满足了广大公司的需求，它只是满足的一部分人。包括有些投资公司，比如私募的需求，他们做市场，然后为了抢市场，为了增加业绩，但是对整个市场的一个发展，并没有这个太多的起到它应该起到的作用。那么多一万多家企业，大部分企业其实都比较相似的上市公司，没有成交量的，就纯粹都是为了一些私募公司。”

不过，其仍然看好此次整改，“此次整改肯定利于行业发展。原来发展的思路没有理顺，有些乱象。”

监管出手

疯狂的融资和扩张引发争议股转系统决定对私募挂牌“关闸”。2015年12月底，股转系统打响了第一枪，暂停PE/VC挂牌新三板，涌入新三板的私募业瞬间坠入冰点。

2016年5月27日，股转系统公司发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，通知称为落实供给侧结构性改革的总体要求，更好地服务创新型、创业型、成长型中小微企业，有效降低杠杆率和控制金融风险，提升资本市场服务实体经济的能力，重新开启私募机构挂牌新三板的通道。

不过，《通知》新增的八条规定中，第一条管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上，主要强调了挂牌机构的主营业务要突出，但是在已挂牌的机构中，营业总收入靠前的大型PE机构，大都营业收入均不满足该项要求。

其中，仅在2015年公布的业绩中，排名第一的九鼎集团就不符合第一条规定。2015年九鼎集团新拓展的房地产和IT金融服务产业；有31.88%的收入来自于投资收益，而投资收入管理业务仅占总营业收入的25.31%，与要求的80%相距甚远。

同样的情况也发生在硅谷天堂、信中利和中科招商等新三板PE机构身上。根据2015年年报，硅谷天堂仅有36.81%的收入来自于管理费和顾问费；信中利总收入的11%来自于投资管理业务和咨询业务；中科招商仅有18.87%收入来自管理费收入。如何在1年内大幅度的改变营业收入来源是摆在这些机构面前的难题。《通知》规定，此次整改的统计口径以2016年年报为准，对距离达标要求较远的企业而言，虽然跟投收益等未公开数据统存在一定的操作空间，但难度大。

2016年财报中，中科招商随即变更会计政策，大幅提高管理费收入：财报显示，中科招商收入分两块，一块是自有资产管理收入1.07亿元，另一块受托资产管理收入3.73亿元，其中基金管理费和基金管理报酬3.67亿元。

中科招商2016年营业收入4.8亿元，同比增长4.8%，但归属挂牌公司股东净利润大幅下滑至1106万元，下滑99%，大约是2015年净利润11.3亿元的百分之一。公司解释称，营业利润下滑有三项原因，包括公司持有股票资产公允价值降幅较大，管理费用和财务费用较快增长，以及股权投资大部分潜在收益未在当期利润表中体现。

同时，此次《通知》规定，在基金业协会登记为证券类私募机构（私募证券投资基金管理人）的挂牌私募机构，不得通过股转系统进行融资。这意味着，对于在基金业协会备案为证券类私募的机构，即使最终符合了整改要求，新三板也不能成为其融资渠道。

除了提高私募机构挂牌的准入资格外，对私募机构挂牌新三板后的信息披露和监管也提出了新的要求，2016年9月5日，股转系统发布《六类金融类挂牌企业信息披露指引》（以下称“指引“），强制要求已挂牌私募公司披露季度报告，并在其中充分披露在管存续基金、项目投资和退出情况、管理费收入和业绩报酬等数据。而以上数据都是传统上私募行业不愿公开的敏感数据。

“对于私募想规范来说，这些数据如果干得好，把数据公开了，让社会都能看到，能很好地促进这个它未来的融资等等的事情。”张驰认为，指引的要求可能利大于弊。

被摘牌影响几何

新规定的出台将对私募机构在新三板上的表现产生较大的影响，各方都有不一样的观点。即使顺利通过股转系统的挂牌条件，对于仍留在新三板上的私募来说，还会多少好处？

“那么多股东，这可不是开玩笑的。”上述挂牌私募机构董秘对记者表示。可能对于融资能力是一方面，但是被摘牌后，股东这边没法交代。“之前并没有相关制度规范，突然搞了一个规范。我认为，监管方面可以限定一个范围，具体有问题的公司可以去查。但是这样通过指标去规定，很麻烦，对我们来说压力很大。”

一位挂牌私募机构高级管理人员对经济观察报记者表示，目前已经提交了自查报告，股转系统在收到后或将制定公开披露日期，届时券商的核查报告也会一并披露。

对于自查结果如何，该人士表示心里并没有底。虽然管理规模、年限都达到指标，但是规定第一条恐怕很难达标，而这似乎也是行业的共性问题。

全球对冲基金慕荣投资创始合伙人赵众对记者表示，私募机构是否摘牌影响可能并不大。“我们可以对标国外的股权基金，国外股权基金上市数量不多。但是上市的基本都是管理资产规模已经巨大。关键在于，并非上市之后规模变大，而是规模变大之后才可以上市。如果国内私募在上市之后再把规模做大，实际上顺序反掉了。”

“上市与否，其实它的本身的内在质量还是在那里，很多私募机构投资业绩其实并没太优秀，这其实对投资人也是不负责任的。”赵众认为，相比关注是否会被摘牌，私募机构提高自身的质量和能力才是关键。

张驰认为，大部分挂牌私募肯定是想留在新三板上的。“我觉得私募肯定愿意继续留在新三板，毕竟根本不允许出去做广告，然后也不允许对外公开宣传，有这个平台在这里，能不断地公布自己的数据。如果干得好的数据，能让全社会都知道，会有更多人来买他的私募产品，实际上是非常有利的一件事。虽然暂时没有融资功能，但是流动性也比较差，它们肯定会想办法留在，毕竟全国有2万多家私募，挂牌新三板的才20多家，就很有名气了。”其对结果比较乐观，“股转公司轻易也不会让PE退市或者摘牌，因为从它的角度考虑，它只是把它规范就行了。”

联讯证券研究院新三板研究组组长彭海认为，此次对私募机构的要求标准严格，意味着对挂牌机构的规模和资质提高了门槛，部分新三板私募机构大概率存在摘牌风险；同时，进一步明确限制类金融机构通过新三板融资，在大方向上直指防范金融“脱实向虚”。

申万宏源证券指出，此次细化了挂牌金融类企业的披露要求，同时对不满足整改要求的金融类企业严格摘牌，体现了股转系统严格监管态度。服务实体经济、加强监管防范风险，将成为资本市场的主旋律。

“不少挂牌私募机构在前两年融资金额较大，在新三板市场融资规模中占有很大比重。此次监管细则比较严格，有利于市场规范，保护中小投资者的利益。同时，规则的指引性、操作性强。”东北证券策略分析师付立春认为，挂牌私募机构数量不多，但影响力较大，属于新三板一个重要板块，因此加强监管很有必要。

张驰对记者表示，此次整改要求，也有监管的因素在其中。“现在整个EP行业属于类金融类行业，整个类金融类行业属于监管空白或者叫监管交叉地带。一行三会都有具体的监管，但私募投资机构，包括小贷、融资租赁、担保、期货这类公司，实际上监管处于一种模糊地带。私募只是在基金业协会备案，但从管理方面，私募基金协会力度肯定不够。新兴的类金融企业发展速度太快，监管需要跟进。股转公司轻易也不会让PE退市或者摘牌，因为从它的角度考虑，它只是把它规范就行了。”

全国股转系统副总经理隋强在11月10日举行的第三届中国新三板并购高峰论坛表示，新三板公司要强化市场的基本功能，着力提升挂牌公司质量，修订挂牌公司挂牌条件基本标准指引，优化挂牌准入管理，督促加强行业有完善标准。完善挂牌摘牌制度，有效地净化市场。完善融资并购审查机制，设立了专职队伍优化发行备案审查流程，提高审查效率，统一审查制度，明确资产重组审查要点。