明股实债 乐视贾跃亭获168亿融资的代价

乐视网的资金链紧张一事总算暂告段落。2017年1月13日晚间，乐视网(300104.CN)和融创中国（1918.HK）双双公告称，乐视获得包括融创中国的150亿元在内的168亿元战略投资的重磅消息

乐视网的资金链紧张一事总算暂告段落。2017年1月13日晚间，乐视网(300104.CN)和融创中国（1918.HK）双双公告称，乐视获得包括融创中国的150亿元在内的168亿元战略投资的重磅消息。

融创中国的“救场”资金似乎没能给乐视带来太大的利好。1月16日开盘后，乐视网先涨后跌，收于35.4元每股，下跌1.12%。而作为资金驰援方的融创中国则遭遇更大幅度下跌，跌幅达8.09%。1月19日，乐视网以“因公共传媒出现关于公司的信息，可能对公司股票交易价格产生较大影响”临停。

香颂资本执行董事沈萌在接受记者采访时认为，融创中国表面上是投资，实际上是向乐视借款。而乐视也为此付出了巨大的代价，不仅让融创中国手握董事会否决权，而且对乐视控股集团创始人、董事长兼CEO贾跃亭的股权质押百分比也做了制约。

百亿元的“借款”虽然能暂时解决乐视的资金困境，但就像乐视网股东曾强所说，乐视缺的不是钱，而是战略。在多位业内人士看来，乐视资金池即便充足，未来也会因为缺乏实际业务的独立造血能力而出现问题。极光数据研究院分析总监唐欣认为，盈利能力薄弱的乐视集团希望扶持吸血大户乐视汽车，无疑是饮鸩止渴。

融创资金注入乐视：明股实债

随着孙宏斌资金注入乐视系，融创中国也将派人进驻乐视系一些重要公司的董事会。沈萌在接受本报记者采访时认为，双方没有对赌协议，融创中国还派出人员紧跟资金流向，并掌握乐视网的否决权，说明融创中国是“明股实债”。

近期，乐视网的公告披露了为获得融创中国投资而付出的代价。交易完成后，融创中国将拥有乐视网的董事提名权，乐视网将设置总裁，董事会新增投资决策委员会、管理委员会。此外，融创中国也将通过委派董事的方式参与乐视致新和乐视影业的公司治理。

1月13日，港股融创中国在公告中对投资条件做了更为详细的披露。在乐视网现有的5人董事会中，融创中国有权提名一名非独立董事及一名独立董事，贾跃亭承诺对融创中国的董事提名投赞成票，并促使乐视网的董事会由5名董事组成。

投资完成后，乐视网公司章程修改，对董事会审批的重大事项须超过董事会2/3成员同意方可批准。不仅如此，乐视网董事会须成立下属委员会投资决策委员会和管理委员会，融创中国分别提名1位成员，融创中国在乐视网、乐视致新、乐视影业3公司均有权派驻一名财务经理。

根据乐视网2016年半年报，乐视网董事会成员分别为董事长贾跃亭、副董事长韩方明、董事刘弘，以及朱宁、曹彬两名独立董事。

投资完成后，乐视网的公司章程也将进行修改，对董事会审批的重大事项范围重新界定，并规定重大事项须超过董事会2/3成员同意方可批准。

这些融资条件，意味着融创中国投资乐视系后，其对乐视网的经营管理拥有否决权。沈萌指出，融创中国投资乐视是“明股实债”的借款。贷出方融创中国必须掌握资金流向，因为害怕一旦失去控制，钱可能收不回来。没有对赌协议这些东西，说明孙宏斌不看重乐视未来的业绩增长，因为孙宏斌的回报已经锁定。

在此前召开的融资发布会上，贾跃亭也说过，孙宏斌不需要乐视的业绩对赌，但是提到了资产担保的事情。“只有借款才能担保，投资是没有担保的，不然孙宏斌不会强抓乐视网否决权在手。”沈萌表示。

乐视欠款困局不断

上市之后因连番涨停而被冠为“妖股”的乐视网，好日子似乎已经过去。2015年10月25日，有传闻乐视资金链吃紧，乐视网股价开始从45.6元/股左右的价格下行。

同年11月6日，贾跃亭发布内部信，承认公司资金链存在问题。11月9日的投资者说明会上，贾跃亭表示，乐视到了变革的时刻，从推进速度到实现方式，再到经营策略都将发生改变。在构建7大生态体系过程中，乐视各条战线全力开足融资机器，但贾跃亭依旧表示“融资能力跟不上战略步伐”。

11月8日，乐视网公告显示，乐视影业延迟注入上市公司乐视网；另一方面，公司被曝出拖欠供应商百亿规模货款债务，甚至有乐视移动授权服务商走向台前，在乐视大厦门口抗议讨薪。

从11月18日到12月5日，乐视网供应商包括瑞声科技、台湾仁宝电和文晔科技等多家上市公司纷纷站出表示乐视确有欠款，甚至有企业人士向记者透露，因欠款，高通和MTK已经暂停向乐视提供新品芯片，多家内存厂商已拒绝向其供货。

12月6日，乐视网股价在尾盘跳水，暴跌7.85%收于35.8元，盘中一度跌至35.01元。当天有报道称，乐视网创始人贾跃亭有一笔乐视网股权质押平仓线为35.21元。这意味着，乐视网12月6日盘中一度跌破了该笔股权质押平仓线。乐视网在当日晚间宣布停牌。

受到各方压力的影响，乐视网在12月14日发布公告，称公司运营一切正常，基本面未发生变化。乐视网正在筹划通过非公开发行股票及其他资本方式引入战略投资者，预计继续停牌时间不超过10个交易日。

一位不愿具名的证券投资人在接受记者采访时认为，乐视将手机销售所得的“短期营运资金”用于乐视汽车的“长期项目开发”，拆东墙补西墙，其资金链迟早会出现问题。一旦乐视集团其中一家公司的资金问题处理不好，将会殃及其他关联公司。

除手机业务外，上市公司乐视网的资金情况也不乐观，据乐视网财报显示其总资产快速增长主要依靠负债增长贡献。乐视网2016年第三季度财报显示，总资产为288.69亿元，负债为189.72亿元，资产负债率达65.72%。其中，总资产相比年初上涨了118.87亿元，负债总额上涨58.04，占总资产增量的近五成，达到48.83%。

面对负债高、严重亏损的乐视网，贾跃亭为了缓解现金流的压力，质押了自己和哥哥贾跃民手上的大部分股份。记者了解到，为了支持乐视各业务发展，贾跃亭在上市公司持有的股份已质押近八成。乐视网最新的三季报显示，截至2016年9月30日，贾跃亭一共持有682844429股，其中已质押股份571093000股，占其本人持股的83.63%。

而为了控制风险，融创中国要求贾跃亭质押的乐视网股份需维持在50%以下，而此次交易，贾跃亭将自己未质押的股权悉数转让给融创中国，持有的乐视网股份总数由6.83亿股降到了5.12亿股，全部为质押股份。

按照承诺，贾跃亭需在一年内将质押股份比例降到2.56亿股，即解除质押3.15亿股。根据创业板股票质押率及乐视网股价估算，贾跃亭需要用65.52亿到83.95亿的资金赎回已质押的乐视网股份。

乐视致新向乐视网利益输送或结束

“乐视的问题不是钱多钱少的问题，还是战略的问题。”在唐欣看来，乐视的自己资金链问题只能是暂时解决。资金链紧张的根本原因是乐视的生态链无法形成封闭的良性生态链。虽然乐视集团的布局很大，看似“面面俱到”，但实际上各个独立业务盈利能力薄弱。如果不能解决这个问题，乐视投入再多的资金也早晚会烧完。

手机也是乐视致新乃至乐视集团的核心业务。家电分析师刘步尘在接受记者采访时表示，乐视手机采取的是乐视推行的“硬件免费，软件收费”的营销模式，但在刘步尘看来，乐视的模式有着先天的缺陷。乐视网盈利的原因是因为终端入口的增加，但终端入口的增加又是以亏损为代价来换取的。

第一手机界研究院院长孙燕飙在接受本报记者采访时估算，排除营销、研发成本，仅以手机硬件计算，乐视手机每出售一台就要亏损200元。“现在乐视手机销量在1500万台到2000万台之间，若按照此数量估算，乐视的手机业务或许已经亏损了30亿~40亿元。”

“乐视超级手机”业务是由乐视网的关联公司“乐视移动智能信息技术（北京）有限公司”开展，该公司并不属于上市公司乐视网的控股子公司。

在巨亏的同时，乐视致新还在担任向乐视网输送利润的角色。而随着乐视致新等非上市公司的上市，这样的情况也将不复存在。

值得注意的是，乐视网2016年第三季度财报数据显示，少数股东损益为-3.54亿元，较去年的-2.26亿元同比增加56.52%，主要系控股公司亏损增加所致。而乐视网半年报显示，公司少数股东损益为-2.04亿元。其中，乐视的终端业务包括乐视致新电子科技（天津）有限公司（下称，乐视致新）和乐视电子商务（北京）有限公司（下称，乐视电商）两家少数股东损益亏损达到1.59亿元，占到了整个少数股东损益金额的78%，乐视致新主要生产超级电视。

工商资料显示，乐视电商的股东分别是乐荣控股（北京）有限公司、乐视控股（北京）有限公司（下称，乐视控股）和乐视网信息技术（北京）股份有限公司。乐视致新成立于2012年6月，股东分别由乐视控股（北京）有限公司、北京贝眉鸿科技有限公司（0.78%）等组成。

从上述不难看出，不管是乐视电商还是乐视致新均出现了乐视控股的影子。然而从乐视网半年报来看，乐视控股（北京）有限公司却是上市公司乐视网的第八大股东，占有0.64%股权，而法定代表人为贾跃亭。其股东由自然人贾跃亭、贾跃芳以及法人股东汇鑫资产管理（天津）合伙企业和晨曦资产管理（天津）合伙企业组成。

中投顾问高级研究员薛胜文向记者表示：“乐视网少数股东损益出现巨亏，而这些巨亏的少数股东实际背后控制人均为乐视网董事长贾跃亭或者是与乐视网有关联的公司，存在子公司向上市公司输血的嫌疑。”

在根据记者了解，在此次乐视融资的承诺事项之中，乐视致新承诺在2019年12月31日前，完成将乐视致新中非上市公司持有的股权重组进入上市公司而向中国证监会的申报，并于2020年9月30日或双方另行协商书面确定的其他日期前完成将乐视致新中非上市公司持有的股权重组进入上市公司（但如因中国证监会或相关监管机构原因导致的延迟除外）。

“乐视致新全部上市后，对乐视网外围的中小股东压力比较大。”沈萌透露，乐视致新只是贡献利润，亏损和上市公司没有关系。一旦将乐视致新全部公司放入上市公司体系中，相当于把乐视致新的亏损和盈利都公开化，削减了乐视致新对乐视网的支持。不过，不排除贾跃亭再通过各种方式将资产证券化，作为流通交易等抵押、换地等等的工具。

汽车业务或为负累

在多位业内人士看来，168亿元对乐视集团来说意味着“雪中送炭”。不过，融创中国严苛的融资条件，说明孙宏斌方面表现得异常强势，而乐视也做出了大幅度的让步。但未来借款100多亿能否真的还得清，还是未知数。而盈利能力薄弱的乐视集团希望扶持吸血大户乐视汽车，无疑是饮鸩止渴。

乐视汽车目前的资金危机还未彻底解决，易到用车和法拉第未来（Faraday Future）（以下简称“FF”）依旧处于缺钱状态。但唐欣认为，随着融资的到位，相信汽车业务的缺钱问题应该会有所缓解。

1月18日消息，据澳大利亚媒体Tweaktown报道，FF或因财务问题而停止建厂。

报道中指出，FF在2017CES举办了规模盛大的活动，但这场活动给FF带来了高昂成本，使得公司不得不停止工厂建设，以支付参加CES产生的费用。另外，FF研发与工程高级副总裁Nick Sampson告诉BBC，公司正面临着一些挑战，并表示他们现在正处于资源紧张的阶段，此外，他没有回应工厂将在何时恢复工作。

对此FF发表官方声明：FF内华达工厂项目进展顺利，第一阶段已于去年12月完成。目前，第二阶段建设准备工作已经启动。期待2018年首批FF 91正式交付。

此外，易到用车也未能从乐视融资168亿元的好消息中获益，其目前仍在供应商讨薪风波中苦苦挣扎。北京商报报道，易到用车曾经的客户服务提供商九五太维已向易到用车发出律师函，要求易到用车尽快偿还所拖欠的80余万元欠款，否则将向法院提起诉讼。

虽然乐视融资的消息确实给了易到用车的供应商一线希望，但据九五太维营销总监彭剑表示，乐视融到钱并没有帮易到用车还钱，据易到用车的工作人员透露，乐视的投资人要求钱不能用于易到用车归还拖欠供应商的钱，易到用车要自己想办法解决。

乐视真像孙宏斌所说的“只是缺钱”吗？沈萌表示，贾跃亭可能无法通过资金手段快速扭转乐视的局面，其在传统手机业务遇到了很大的竞争压力，无法保证手机的高增长，剩下的业务也多是赔钱业务，较难盈利还钱。“大家都是商人，都是讲求自身利益的，一旦出现上述情况，孙宏斌也无法坚定贾跃亭能还钱的信心。”