京东IPO深度解读之一：9年首次盈利6000万背后

文/徐国允“劝君莫惜金缕衣，劝君惜取少年时。花开堪折直须折，莫待无花空折枝

文/徐国允

“劝君莫惜金缕衣，劝君惜取少年时。花开堪折直须折，莫待无花空折枝。”隋唐杜秋娘的一句劝，成了当当网李国庆和刘强东写照。

2013年12月底，李国庆劝刘强东，“2014年Q1务必在美国上市”；虽然刘强东一再放言2014年不上市，但他还是食言了。

1月30日晚间，京东向美国证券交易委员会递交了IPO招股书，计划在美国纳斯达克和纽交所之间二选一上市，最高融资额为15亿美元，由美林和UBS为承销商。

成立10年，各种误解，各种是非，京东最终还是选择站在IPO的门口，在PC电商的巅峰时刻，可谓是花开最好时节，第一次扭亏，6000万的净利，以及十年翻倍的增速，再不上市就是“待无花空折枝”。

京东真的扭亏了吗？

京东商城 2004年成立，当年销售额仅1000万元，经过 9 年发展，至 2012年销售额达 733 亿元，销售额年复合增速为 204%。

根据京东招股书，京东2009-2012 年营业收入分别为 29.19 亿元、85.83 亿元、211.29 亿元和413.81亿元，年复合增速为142.02% 。2013年前三季度收入为 492.16亿元，同比增长70.85%，且已超过 2012年收入约 18.9%，无疑，京东是一家高成长性公司。

其中，京东2011年、2012年的净营收分别为211.3亿元、413.8亿元，净亏损分别为12.84亿元、17.29亿元。2013年前三季度，京东净营收为492.16亿元，较上年度同期的288.07亿元增长70%；净营收为6000万元，而上年同期为净亏损14.24亿元。

由此可以看出，京东的亏损率（营业利润率）自 2011年即开始逐步缩小，至 2013年前三季度公司亏损率已缩小至-0.64%的水平。

收入快速增长，亏损逐步收窄，财报上的6000万盈利毫无疑问是给资本市场漂亮数字。

然而，一个不容忽视的事实是，从利润来源可以看出，京东2009-12年的营业利润占净利润之比均在 100-113%之间，但2013年前三季度盈利6000万元，则是由于利息收入2.22 亿元和其他（政府补贴）1.64 亿元共同抵消了营业利润的 3.16 亿元亏损。

也就是说，在2013年三季度的财报数据中，如果扣除约1000万税收和6000万盈利，基本和营业利润相吻合，这说明京东盈利的来源是利息收入和政府补贴或退税领域，B2C仍处于亏损状态。

利息和补贴来自哪里？

利息收入和政府补贴部分近三年增长迅速，单利息收入来看，2011年为5600万，2012年上升至1.76亿，到2013年三季度，利息收入部分已增长到2.22亿。同比2012年前三季度的1.24亿，利息收入的增幅接近100%。

京东在招股书中解释，利息收益同比出现大增主要是因为截至2013年前三季度公司有了更多的现金余额，这部分现金则来源于2012年11月和2013年2月的两次股权融资和日常运营的现金流增长。

据公开资料显示，2012京东获得Classroom Investments、老虎基金2.5亿美元融资，还有高瓴资本0.65亿美元对2010年权益行权，2013获得安大略退休教师基金、沙特王国控股公司、DST等约4.32亿美元融资。

两年合计京东获得的融资额高达7.5亿美元，虽然京东在招股书中并未详尽列举融资资金使用进展，但就此估算，对京东已是不菲的利息收入。

事实上，京东在2009-2011 年经营净现金流并不乐观，现金流状况并不理想，三年的经营净现金流分别为 0.25 亿元、-5.92 亿元和-0.86 亿元。

而到2012年和2013年三季度末，经营净现金流分别为14.04 亿元和21.15 亿元，京东解释，这两年的现金流改善依然主要由于公司销售规模扩大，对供应商占款能力增强，其中 2012年应付账款增加 41.56 亿元，2013年前三季度应付账款增加 24.79 亿元

另外，公司三季度末的存货净值为 65亿元，占比营业成本约 14.6% ，较2012年末略高 2.1 个百分点。

从负债表上来看，京东2012年银行短期借款仅 8.67 亿元，2013年三季度末已无银行借款；以 2012年及2013年三季度末数据计算，应付账款分别占总负债中的 70.5% 和73.4%。

此外，在政府补贴部分，据京东招股说明书，2011年为6400万，2012年为6000万，到2013年三季度，政府补贴更是上升在1.64亿，政府补贴增幅达到160%。

对此，京东解释称，对于这部分其他收益，一部分是来源于政府财政奖励，同时还包括部分外汇收益。

AS网站目录科技在财务报表的附注注意到，就2013年三季度前的1.64亿其他收入中，其中政府财政补贴达到1.11亿，汇率收益为6343万，其他为1150万。同比2012年三季度，政府财政补贴为3224万，外汇兑换收益为280万，其他部分为210万。

由此计算，政府补贴、外汇收益和其他部分收入2013年前三季度的增幅同比分别达到250%、216%、447%。

京东坦诚，公司不断收到来自有关当局的政府奖励，但时间和金额由当局决定。

京东还能再省点吗？

亏了9年的京东，又是如何迅速收窄亏损的呢？

通常而言，一家公司要将财报上的数据转正，要么提升盈利，要么下降费用，京东选择了双管齐下。

在一方面通过融资和现金流获得利息，加上政府各种补贴和财政奖励，另一方面，京东选择“勒紧裤带搞革命”――压缩各项成本费用。

从京东2009-2012 年运营费用率来看，各为 8.32% 、9.67% 、12.1% 和13.13%，各项费用率均有提升；然而，2013年前三季度，运营费用率却出现大幅下降 3.16 个百分点至 10.4%。

从费用构成来看，京东目前订单履行成本占比运营费用约 55% ，营销费用占比约 20%，技术内容和行政管理费用均占比 10-13%；

相比之下，亚马逊订单履行成本占比超 40%，而第二大费用来源为技术及内容开支，占比超30%，苏宁的主要费用项仍为租金和人工，其中人工费用近年增长最迅速，至 2013上半年租金和人工均占比约 30% 。

具体就各项费用来看，京东营销费用率仅为2.17%，大幅低于亚马逊、唯品会和当当网4%以上的水平，如果大幅压缩营销费用必将导致对公司新增用户数产生影响。

京东、亚马逊、唯品会、当当网财务指标对比

另外，在技术费用上，参考亚马逊历史上该费用率最低也有4%，201 2-2013年分别为7.5%和8.8%，而京东目前 1.5%左右的费用率明显偏低。

京东、亚马逊、唯品会、当当网财务指标对比

海通证券批发和零售贸易行业核心分析师汪立亭在一份研究报告中指出，如此低的技术费用，说明京东在该项投入上的不足，汪立亭认为其仍至少2 个百分点的上升空间，当然，上升的速度及空间取决于公司未来的IT 战略和构筑核心竞争力的意愿程度。

在2013年前三季度，京东物流配送和营销费用率合计为7.98%，下降2.07个百分点，而2013年前三季度技术费用率为1.4%，较前一年仅微幅下降0.14个百分点。

此外，京东2013年前三季度资本开支仅为1.98亿元，而2012年资本开支为11.47亿元，预计2013年全年资本开支在12 亿元，可见公司收入大幅增长，而资本开支几乎不变，国泰君安分析，资本开支/收入的下降是京东营业利润率能够收窄的原因之一。

京东、亚马逊、唯品会、当当网财务指标对比

国泰君安批发零售行业分析师訾猛则直言，资本开支/收入突然下降，控制层面的因素更多，而物流配送费用率及营销费用率的大幅下降可能因为规模效应的因素，也可能因为其他方面的原因。但随着规模的扩大，理论上公司要加大资本开支，而公司反而压缩资本开支。

亚马逊2013 年资本开支/营业收入为4.63%，如果按照2011-2012年的3%左右的水平，则其资本开支要达到14.76亿元，可见资本开支未来不但没有压缩的空间，反而会反弹。

同样，汪立亭判断公司2013年前三季度的费用率下降可能只是暂时的，预计未来费用率仍将提升，特别是订单履行成本和技术内容开支。

訾猛为此得出的结论更为悲观，“试想如果不考虑资本开支、物流费用、营销费用的大幅下降，则京东2013年前三季度盈利能力情况又是什么样呢？我们发现京东实现盈利的方式是如此脆弱和不可持续”。

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