昂贵的私有化 “虎"落平阳了?

《财经》宋玮 LateNews by 小晚

周鸿t在决定将公司私有化之前，曾与他的财务顾问、华兴资本创始人包凡有过几次会面，周反复表达过他的犹豫。“他所担心的一点是，过去树敌过多，这些敌人会不会利用这个机会搞他。”包凡说。

很快，他所担心的事情发生了。在360宣布私有化后不到两周，乐视子公司出资27.3亿港元购买酷派公司18%的股份，成为酷派第二大股东。另据8月18日上午消息，酷派宣布任命乐视董事长贾跃亭、副董事长刘弘为公司执行董事。酷派是360手机业务的战略结盟者，2014年底，两家公司组建了奇酷科技，酷派持股50.5%成为该合资公司第一大股东。

一位360的高层人士告诉《财经》记者，对于这次收购他们是始料未及的。6月28日，周鸿t在其微信朋友圈中表示了他的愤怒，他将此举描述为“被人从后面捅刀子”。

据一位乐视中层人士向《财经》记者透露，乐视有意愿对酷派增持成为第一大股东。这意味着，如若乐视成为酷派第一大股东，也将间接成为奇酷的大股东。“如果周鸿t想控制局面，他可以全资买下奇酷或者从二级市场大量买入股票。”上述人士称。但一个不可回避的事实是，在360启动私有化后，所有大规模的投资或者收购行动都受到严格限制，同时，不包括税金在内，他们还需要为私有化付出约100亿美元的成本。

“A股的波动直接导致人民币基金热情衰退，这几个已经启动私有化的公司都没能拿到足够的钱。”暴风科技CEO冯鑫说。

上述360高层人士告诉《财经》记者，360退市是缺钱的。这间接造成，在这场与乐视的对抗游戏中，360暂时是被动的――至少在资本层面上。但一位投资圈人士表示，「如果360回国上市成功，一切将迎来转机――以国内资本市场对360的欢迎程度，360可以轻松获得数千亿元人民币以上的市值。另外，根据他们的预测，分拆上市后，360现金储备可达300亿元，可以为手机等新兴业务输血。」

但对于多数中概股而言，从退市到重新回到A股上市需要经历两年甚至更长的时间。而随着证监会暂停IPO，这意味着，待到明年IPO重启，会有600家甚至更多公司在排队等候放行，假设证监会每月放行30家公司，这也需要花去至少20个月。

“最后终于轮到那些历经艰辛成功私有化的公司了，但那时距离当初宣布私有化，也许已经过去了三年时间，或者更长。”冯鑫告诉《财经》记者，他斜倚在一个沙发上，用一种略带轻松的口吻说，“有什么比一家公司在这里停滞三年更可怕的事情吗？”

从2015年初开始，包括奇虎360、陌陌科技、人人网、当当网、艺龙网在内的20家中概股正寻求从美国退市。“当CEO按下退市按钮的那一刻，这个企业其实已经失控了。他把软肋暴露给了所有的竞争对手。”包凡告诉《财经》记者，在已经启动或者准备启动私有化的几十家中资公司中，像360这样目标明确且前景清晰的并非多数。包凡说，很多准备退市企业的CEO并没有考虑清楚为何而退。

“不管是私有化回国内，还是拆架构转A股，最后都只有50%的成功率。”经纬中国创始管理合伙人张颖称。上市是一个长期的系统性工程，它包括既有利益的重新分配和博弈，还要忍受三年无法融资也无法上市的空档期。“如果你把它当成一个短期的套利行为，不管你是在产业链的哪一个角色，最后都会死得很惨。”

“五年之后可能没有中概股。”这是清科集团董事长倪正东的观点。而一位美国财经评论者则撰文称，如果这些公司想退市回国试试运气的话，那么美国应该愉快地和它们告别，不是所有公司都能在纽约取得成功。当然，他补充道，在中国也是如此。

疯狂之下

对于周鸿t和他的公司而言，这次退市比意料中要来得早了一些。

2014年底，360曾进行过一次大规模的架构调整，将安全业务和手机业务从组织架构上划分清楚，前归360总裁齐向东负责，后归周鸿t负责。上述360内部高层人士称，去年的方案是将安全业务分拆后作为独立业务回国上市，但是并没有考虑将整个公司私有化。

今年的局势发生了变化。一是互联网概念股在国内被疯狂追捧，譬如乐视和暴风科技，即便在企业安全领域，中国信息安全龙头股启明星辰的股价亦达到了其上市五年来的最高点――73.1元，而此前股价常年徘徊在20元上下。

与A股的热潮涌动相反，360在美国资本市场却感受到了寒意。其自2011年于纳斯达克上市之后，营收和利润多年一直保持着100%以上的增速。2013年8月，360市值突破100亿美元，成为当时中国第三大互联网公司。但是进入到2014年一季度之后，360股价开始持续下跌，尽管过去一年360动作频频，4亿美元投资酷派进入手机领域，2亿元人民币投资磊科做路由器，仍未改股价颓势。进入到2015年，360股价依旧持续下跌，最新360的利空来自手游业务疲软。

“进入手机领域这个举措并没能让资本市场兴奋，相反，投资者们认为这个举动证明你承认――你错失了过去整整三年的机会。”一家在美基金公司的合伙人告诉《财经》记者。

一位360的员工分析称，如果他们照原计划只将安全业务分拆而主体不退市，很显然，等待他们的将是长达数年的股价下跌。既然如此，“为什么不可以将安全产品线、流量产品线及新兴业务(手机、智能硬件)分开分别上市，以争取更多更好的融资呢”？

当一家公众公司CEO决心启动私有化之后，他一般需要经历以下几个步骤：寻找并联合投资财团（买家团）发起私有化――董事会接受私有化要约――成立特别委员会评估私有化要约――特别委员会批准私有化要约――董事会批准私有化要约――股东大会投票通过――退市。

包凡说，某些CEO并没有意识到，他的利益和买方团实际上是对立的，买方团希望增加对赌，希望给他的手上戴更多的金手铐。因此，CEO不应该过早确定买方团，而是应该搭起一个局，拉几波人让他们彼此PK，最终选择可以让公司利益最大化的买方。“确定买家团之后，CEO需要充分考虑好接下来的所有方案，并且确定和坚信这是一个正向的选择。”包凡说。然而，对于多数启动私有化的公司而言，他们都是在没有充分准备之下，被幕后虎视眈眈的“捕食者”逼着推进整个流程。

包凡称，今年几乎没有知名中国公司在美上市，但是1月－6月，中概股整体上涨50%以上。上涨背后是资本的赌局，他们押注哪些公司会退，并在二级市场提前建仓。

复星资本是其中最活跃的推手，押注退市公司已经成为这家基金最主要的投资策略。其做法是：通过估算标的在中国和美国市场的差值，差距越大私有化概率就越大，接着进入标的建仓，建仓之后便可进可退――或者在私有化溢价后退出，赚快钱；或者跟随标的一起从美元转入人民币市场，长线投资。

此前复星押注博纳、迈瑞，这两家已宣布退市。其还下注了优酷土豆和银泰，复星在优土股价10美元左右建仓，持续上炒后，如今优土股价已涨至24美元。“公司的创始人很快会发现，他已经错过退市的窗口了。所以他不得不在准备好之前举牌，他要锁定价格。“

上述投资圈人士称，包括奇虎360在内，都是在股价上涨到不可控之前，赶快锁定价格。

奇虎360参考其过去30天的平均股价，最终给出了一个32.7%的高溢价。6月17日，奇虎收到了CEO周鸿t与中信证券、金砖资本、华兴资本和红杉基金发起的全面收购提议，交易涉资90亿美元。奇虎360的私有化也成为了迄今为止从美国退市的最大中资公司。

退市前，360一直在思考如何应对BAT对360的出招。但他们忽视了乐视。上述360中层人士说，“要知道，乐视在现有业务上和我们并没有冲突，它只是我们在今年进入手机领域之后的一个未来的对手之一。”

在美国，监管机构非常注重退市流程的独立性。比如，为了保证剩余股东能够获取最大的利益，监管机构会要求上市公司为退市设立的特别委员会在公开市场竞标，这意味着公司不得不对它的竞争对手们敞开大门。“比如询价的过程中给你报个高价，你要不增加退市成本，要不让你退市根本就做不成。”包凡说。另外，还有一些手法，比如竞争对手乘机挖人，或者大肆融资，在市场上投入大量资金抢占启动私有化公司的市场份额等等。

对于360而言，这些都是可以承受的，因为退市将带来足够的、可见的溢价空间。周鸿t在发起私有化要约的邮件中透露，以IPO市值1000亿元人民币计，融资规模可达200亿元。目前360资产超过200亿元，现金超过100亿元。分拆上市后，公司现金储备可达300亿元，可以为手机等新兴业务输血。

投资圈人士认为，以国内资本市场对360的欢迎程度，360登陆A股将轻松获得数千亿元人民币以上的市值。

在已经启动私有化的20多家中资公司中，像360这样目标明确且前景清晰的并非多数。包凡说，很多退市企业的CEO并没有考虑清楚为何而退。

“我最看不懂的是陌陌，唐岩肯定没有想清楚。”上述在美基金公司合伙人称。与其他中概股相比，陌陌自上市以来，股价相对坚挺，在亏损了四年、今年一季度才首次盈利的情况之下，美国资本市场表现了对其足够的耐心和信心，陌陌现在股价约为16美元，较其发行价依然上涨了20%左右。

“陌陌在中国资本市场的认可、接受度其实和美国是差不多的。但它自身的政策风险和业务模式，中国投资者不一定会比美国更买单。”包凡说。

从去年起，陌陌开始频繁向公众表态称其采取了对平台管理的强硬措施。但一位二级市场从业者告诉《财经》记者，如果陌陌想回中国内地资本市场，它首先面临的问题是，如何在政府的下一次打击互联网色情行动中不受牵连。

互动百科是另一家准备拆VIE架构回归的公司，在发布会现场，当问到这家公司的CEO潘海东为什么要回A股时，他只表示说，“公司要在对的时间做对的事情。”

「为荣誉而战」

在这一轮的回归潮中，有一支特殊的力量――他们是曾经多次试图登陆纳斯达克或者港交所却失败的公司，回归对他们而言，是破釜沉舟，不得不为。

触控科技便是其中之一。这是一家成立于2010年的公司，拥有游戏发行、自研和开发者平台三条完整的业务线。触控曾在去年宣布放弃在美IPO，原因之一是估值过低。之后不久，公司创始人陈昊芝与一位来自香港某大型基金的投资人会面，对方很坦白地告诉他：触控回去是我们的遗憾，这意味着我们不再可能用今天这么低的价格买到你。

一位触控的老员工告诉《财经》记者，触控放弃在美IPO的决定给了他们这些持有期权的员工一个很大的打击，在此之后，触控迎来了一个小的离职潮。

“即使到去年底，投资人还在坚持说，一定要在美国上市。”触控科技CEO陈昊芝在接受《财经》记者采访时表示，可到了今年初，他们的态度逆转――红杉资本第一个跳出来说是不是可以考虑回国。在过去的一年里，游戏、教育、广告这三类拥有良好现金流的公司受到中国资本市场的欢迎。在国内上市的昆仑万维市值为436.55亿元，超过了盛大、完美世界、中国手游、乐逗等多家中概股游戏公司的市值总和。

两相对比之下，今年3月，触控启动回国上市。

陈昊芝说，他们未来打算将游戏发行、自研、游戏引擎等核心业务装进母公司，而将广告业务分拆进新三板单独上市，新的业务可引入合伙人和期权激励，鼓励内部创业。

“我们在学习乐视。”陈昊芝说，“乐视是一家神奇的公司，当时贾滞留美国的那一段时间，员工依然表现出超乎寻常的工作热情，因为在上市公司内员工认识到他们的工作对应的是上市公司股票，而上市公司外的员工认识到工作对应的是融资后的期权，各自有盼头。”――而这些，只有在中国才能实现。

陈昊芝说，计划性、内控、财务和员工激励，这四者缺一不可。比如，他们选择先将韩国分公司的业务在韩国上市，以获取在A股排队的资金支持。他也并不担心在此过程中竞争对手的捣乱，因为几乎所有的竞争对手，都在忙着拆架构、对赌、回归。

复星仲昆资本管理合伙人王钧告诉《财经》记者，2015年这一轮回归的本质在于通过资本市场整合，完成利益重新分配和资源整合，让企业规模变大。

药明康德，是一家2007年在纽交所上市的国内医药研发外包公司，管理层仅持股6%，管理层私有化再上市的目的之一是改变股东结构、增持手中股份，另外如巨人、中手游等也是如此。而另一家中概股公司，大股东借私有化拉拢买方团，以清理意见不合的老股东。知情者拒绝透露这家公司的名称。

同样，通过私有化，分众传媒董事长江南春将其持股比例从19.43%提升至30.91%。分众从2010年启动拆除VIE架构，到今日借壳上市，耗费整整五年。江南春在公司内部将这次回归称为“为荣誉而战”――分众曾遭浑水做空，股价大跌40%，从此一蹶不振。

涉及到利益的博弈和分配，每走一步都伴随着高昂的代价。“走错一步，就玩砸了。”包凡说。

对于公众公司而言，从退市到回归，涉及的各方利益包括现有股东、未来股东、现有债权人、未来债权人。而股东又分为公众股东和内部股东，内部股东又分为没有退出的VC、管理层和员工。如何与新旧股东谈判，如何在现有的美元股东与新入场的人民币股东之间找到一个价格的平衡点。即使是同一基金美元退出、人民币接盘的左手倒右手交易，因为两方出资人主体各异，博弈的复杂程度丝毫不会弱化。

对于像触控这样的未上市公司而言，这条回归之路要比江南春的五年征途轻松许多，他们只需把更多的精力聚焦于拆掉VIE架构、设计与A股市场的资本路线。但他们付出的相对成本也要高于前者，因为一家未上市公司中VC的谈判能力是远远强于一家上市公司中的公众股东，他要的溢价也一定比公众股东要高。

“从退市到上市，分众是一个典型的反面教材。”竞天公诚合伙人傅思齐说。

7月31日，《财经》记者获悉，被市场视为中概股“回归潮”开端案例的分众传媒，谋划放弃借壳宏达新材，转投战略新兴板。而事件的发端是因为公司信息披露及宏达新材董事长朱德洪涉嫌违反证券相关法律法规，证监会决定对宏达及朱德洪予以立案调查。

借壳上市源于非上市公司对低成本、高效率的上市融资方式的要求。它不受三年盈利的红线要求，可以缩短上市时间，并减少交易成本。傅思齐说，但借壳上市和IPO相比，复杂程度和难度要高出许多，在上市过程中容易受到监管查询。

“我们应该对所有合作的利益方做详尽的调查，以规避任何有可能的违规行为，但分众的案例表明，管理者过于急切的心态，往往会让事情陷入困境。”一位接近分众借壳案的人员告诉《财经》记者。

资本赌局

成功退市的上市公司和成功拆除VIE架构之后的未上市公司，它们接下来都面临着去哪儿上市，以及怎么上的问题，确定之后，将由券商和财务顾问帮其走完剩下的流程。而此时距离它们启动退市或是拆VIE架构已经过了6个－12个月甚至更长的时间。

华兴资本是360退市的买方团之一。包凡告诉《财经》记者，像360这么一个大体量的公司，退市以后整体再上的可能性不大。“可能有一些业务先去上市，有一些业务先留着，养几年，养大了以后再去上市，这样才能实现价值最大化。”包凡说。

2015年5月，360将企业安全业务分拆，成立360企业安全集团。这被认为是360回国上市的第一个主体。将公司分拆，然后分别上不同板块――这显然是更具想象力的玩法。陈昊芝说，对于触控这样的成熟企业，它们也会采取类似的上市路径――有盈利能力的母体公司上创业板，同时剥离有市场热度和美誉度的广告业务分拆上新三板。

主板、创业板、新三板的资本容量、流动性、溢价依次递减，新三板虽然对收入和利润没有硬性要求，上市更快、成本更低，但其交易量只占到整体交易量的不到3%。所以对于多数从美回归的大体量公司而言，比如360、陌陌，它们倾向于选择主板或创业板。而新三板更适合那些规模和利润均不高的小微型创业公司，对其而言，它们的选择其实是有限的。

在这“一拆一上”的过程中，企业面临的还有：政策风险(暂停IPO)、业绩下滑风险、资金风险、人员流失风险。暴风科技CFO毕士钧在一次内部分享会上透露，暴风拆完VIE架构后，在A股排队三年，因为要保证利润，一是无法像过去一样花大钱购买版权，二是遇到大公司并购，差一点没坚持住卖给阿里。后来终于上市了，但过程中不免有很多人员流失。

包凡说，A股的价值体系不是基于公司每个季度的业绩、盈利和收入等诸多硬性指标，而更看未来，看企业故事背后的商业逻辑。好处是它们给予了上市公司更大空间，弊端则在于更着眼中短期利益。

复星仲昆资本管理合伙人王钧的担心则是，国内资本市场规范性缺乏。很多上市公司热衷“市值管理”和“财技”，一些公募基金用打盘、锁盘等手法试图操纵市场，一些第三方公司则用技术和故事来包装一家本没有吸引力的上市公司。在美国，做空机构的关注和集体诉讼的传统起到了对上市公司间接监管的作用，企业不得不通过保证透明和公开性以正面应对做空机构。然而在中国，这些都尚未起步。

“这一波回归的最大风险在于中国市场的估值可能没他们想的那么高。”中信证券一位中层人士告诉《财经》记者，中概股回归最大的成本是时间。“风来了，抢到风口位置，唯快不破。风过去了，不如趴下，然后MBO。”当同类上市公司有3个－4个，选择多了，资金会分流，估值也会回归理性。

股市热潮之下，美国从1991年－2001年经历了长达十年的非常规繁荣期，评论者将那个时代疯狂追逐资本潮流的企业家们称为纳斯达克的一代。而今天，这群准A股上市公司的创始人们或许可以被称为“新三板的一代”。

王海涛在2010年从东北来到北京，成立赢鼎教育，上个月，在完成十几场路演之后，他的公司于近期挂牌新三板，资本市场给出的估值甚至比从美国退市回归的学大教育还要高。“所有人扮演的角色都在发生改变，过去是精英的年代，而现在是整合者的年代，我们可以代表中国、代表消费者去征服世界。”

赢鼎教育去年收入2000万元人民币，利润30万元。“今年收入可以达到2亿元，利润1亿元。”他豪情万丈。