哪些VIE企业适合去美国上市 包凡

导语今年《证券法》会修改、注册制会推出、券商牌照会进一步开放，这一系列的事情决定了2015年会是一个有历史意义的一年。就像侏罗纪时代那样，陨石撞地球，生态环境变化了，恐龙灭亡，哺乳类动物诞生

导语

今年《证券法》会修改、注册制会推出、券商牌照会进一步开放，这一系列的事情决定了2015年会是一个有历史意义的一年。就像侏罗纪时代那样，陨石撞地球，生态环境变化了，恐龙灭亡，哺乳类动物诞生。

文_本刊记者 林默 编辑_吴金勇

在帮助VIE公司回归的过程中，包凡再次赚得盆满钵满

专访华兴资本创始人兼CEO 包凡

CE:从美股市场的角度，如何来重新认识此刻的A股市场？

包凡：A股的价值体系跟美股不同，两者没有高下之分，存在就有它的道理。华兴资本经过10年的努力，对美股市场、公司的判断相当地游刃有余，但对A股市场来说，我们需要提升的东西很多。

过去两年，我们在不断地学习。对国内二级市场研究之后，我们发现A股市场的特点是在用VC的方式投二级市场。投资人的估值判断方法，很大程度上是在看公司的未来；在看公司所讲的故事里的商业逻辑；在看公司团队是不是能把模式走通。A股市场实际上是给已上市的公司很大空间去探索未来的价值。

在美股市场中，“未来、故事、商业逻辑”通常只出现在私募阶段。这些更多是VC投资的标准。而当一家公司进入公开市场之后，就进入了硬性、线性指标的体系。公开市场的投资人主要看一家公司的季度、财年收入、盈利状况。这一阶段公司投资人不听故事，你做出业绩我就认，而且做好一个季度不够，得连续做好四个季度，投资人才认可公司的价值。

A股的“VC式估值”，即国内投资人常说的“题材”产生的原因是市场的结构导致的。“题材”被热捧，很大程度上因为是“缺货”。许多新经济公司、TMT领域的公司不符合国内上市的标准，这些公司在二级市场上严重缺货。即便是新经济公司为了符合既有的上市的要求，它也得先达到传统企业的财务指标，收入、盈利稳定了，它才能上市。上去之后，它的创新想法才开始实践。就像国内考大学一样，高考分数不够一切“梦想”尝试都难，上了大学之后，思想、行为可以创新的空间骤然打开。

现在情况在变。目前来说，中美资本市场上的两种价值观越来越融合、趋同。或者说国内市场越来越成熟，它的价值观在朝美国的价值观快速靠近。

CE:为什么在2015年，国内会出现回归A股的热潮？

包凡：5年前，中概股第一次被狙击时，我就曾说，未来中国的互联网公司会回归中国自己的本国市场。回来是必然的趋势。中国的最优秀、最有活力的企业，跋洋涉海在海外上市，这是世界其它大的经济体中没有的现象。

若干年后，2015年应该是中国风投行业发展史中，特别具有历史意义的一年，我觉得应该是个“分水岭”。

之所以这么说，从市场上看，A股的这一波行情确实来势汹涌；从制度上看，中国政府和监管部门有非常强的改革意识，新出台的政策为“中概股”回归创造了条件。中美两个市场以前是物理上隔绝的两个世界，现在可以充分沟通，并第一次有真正意义上套利的空间。去美国上市，你觉得我估值不好，你可以回来了。反过来说，国内上市公司，我觉得美国市场的估值好，我就去美国。两个市场在逐步打通。

2015年，中国的私募行业格局会发生重大变化。回顾金融史，我们会发现每一次制度环境发生变化后，金融生态环境必然变化，并会出现新的物种。商业银行、投资银行、对冲基金、PE、VC……这些东西都是在每次大的制度、监管环境发生重大变化时产生的。

今年《证券法》会修改、注册制会推出、券商牌照在进一步开放，这一系列的事情决定了2015年会是一个有历史意义的一年。

就像侏罗纪时代那样，陨石撞地球，大的生态环境发生变化了，恐龙灭亡，哺乳类动物诞生。

CE:哪些VIE架构的公司不适合回归，或者更适合去美国上市？

包凡：主要有三类，一，是在美国市场上有相对完美的参照系的中国公司，比如你可以说自己是中国谷歌、中国的亚马逊等，美国人一听就明白；二，就是公司估值或市值比较大的。现在想去美国上市的公司，如果市值不到20亿美金的话，不值得一试。小公司在美国股市里，几乎没人关注；三，是那些流量变现还不太成熟的公司，商业模式处在初步阶段，公司的指标不是收入、利润而是用户数、流量的这类公司。相比A股，它们在美国资本市场被接受程度会更高。

这三类公司特别是最后一类，回A股市场也会比较困难。A股市场可以接受公司短期不盈利，但长期不行，而美国股市可以，比如亚马逊多年来一直不盈利，但很受投资人喜爱。

CE:美元为主的私募机构在中国高速成长了10年，接下来这个物种会发生什么样进化呢？

包凡：目前，国内的主流PE、VC仍然以美元基金为主，越来越多的“中概股”公司回归，它们的新股东都是人民币基金的机构。按现在的趋势，再过五年也许美元基金市场就不存在了。

作为普通合伙人（GP）的私募机构管理人民币和美元基金很不一样。有限合伙人（LP）其实是VC的客户。LP变了，私募的客户就变了，以前LP都是美国养老基金、某大学的基金等，现在要变成国内大小土豪。两者的投资理念、回报率、资金周期要求都不一样。

新三板的出现对于私募行业是颠覆。积极的方面是，多了一种退出渠道；不利的影响是新三板融资可以部分取代私募的功能。对于许多家公司来说，用股权换PE、VC的钱不如到新三板去挂牌。公司获得私募的资金会被要求一堆限制性条款，比如董事会席位、对赌、赎回等条件，新三板的钱对公司什么限制都没有。所以新三板继续发展，投资早期的VC的日子还好些，而PE的功能则很可能完全被新三板取代。

另外一个变化是作为GP的九鼎、中科招商自己都在新三板上市了，LP对于他们来说可有可无。什么样的项目用LP的钱，什么样的项目用自己的钱，这对于私募机构来说面临新选择。

如果以后每个私募机构都自己上市了，都不需要LP了，这就很像巴菲特的伯克希尔模式，但问题是，世界上只有一个巴菲特，每一个人都想做巴菲特时，结果可想而知。

CE:这些拆VIE回到国内的公司，人民币的股东的接盘方主要是谁？

包凡：“接盘侠”主要是国内的二级市场基金，包括阳光私募、公募基金下的专户基金。因为大家都清楚，二级市场炒成这个样子了，没什么肉吃，只剩下喝汤的机会了。所以他们就到一级市场去抢货。

国内的基金有一个最大的优势，他们非常清楚A股二级市场需要什么样的货。除了这些基金，还有A股上市公司也在做“接盘侠”。

去年，华兴与光线传媒也成立了一个人民币基金，规模在10亿，现在已经投出去7亿多了。我们布局其实从去年就开始了。

CE:拆VIE，回归A股有窗口期吗？回归的公司会面临哪些风险？

包凡：A股市场肯定是有它的窗口，前一段时间比较疯狂的状态还会再调整。对于许多想回A股的公司，拆VIE是个漫长的过程，在半路上，A股的窗口期过了，美股又回不去了，这时怎么办？风险非常大。

拆掉VIE后，如果国内资本市场已进入冬天，企业怎么解决融资的问题。现在这是一个大家都在避免回答的问题。许多公司都想在窗口关闭之前，完成华丽的转身，但是万一呢。