迅雷：“泪流满面”之后，还有盛宴吗？

2014年5月24日，迅雷第五次向SEC提交了招股文件。 第一次是2011年6月8日，计划募集2亿美元，交易代码为XNET，由摩根大通和德银担任主承销

2014年5月24日，迅雷第五次向SEC提交了招股文件。

第一次是2011年6月8日，计划募集2亿美元，交易代码为XNET，由摩根大通和德银担任主承销。此后，迅雷神速地在六周内递交了三个修订版，募集金额下调至1.4亿美元以下，上市日期定为7月20日。但是，当晚上市的钟声仍然没有响起，迅雷员工收到CEO邹胜龙的邮件，称由于“价值严重低估”决定暂缓上市。

这一缓就是两年半，募集金额只有1亿美元，代码还是XNET，承销商中仍有摩根大通。

有一句话“盛宴之后，泪流满面”。对迅雷来说，这句话应该调整成“（首度IPO不成）泪流满面之后，还有盛宴吗？”

流量变现故事及估值  

创立于2003年的迅雷迅速成为长下载领域的王者，2008年累计装机量已达2.6亿、市场占有率73%。在相当长的一段时间内，迅雷下载是与QQ并列的“装机必备软件”。

迅雷很早就是资本的宠儿，成立第二年始就陆续获得IDG、晨兴、Google等提供的多轮风险投资。邹胜龙2006年就放话要在2008年上市。

拥有海量用户、拿了风投、志在上市的迅雷，2006年就开始流量变现的一系列尝试。如把用户从“迅雷下载软件”引导到门户网站“迅雷在线”，通过展示广告实现流量变现；推出“迅雷看看”，增加粘性，插播广告；从网游下载过渡到网游联合运营；打造多媒体搜索引擎等等。这些尝试或多或少地为迅雷带来一些营收，但都不“健壮”，多半无疾而终，剩下也没能没能让投资者信服。

这次的故事是这样的：我们的产品帮助用户在网络质量不好的情况下快速下载音乐、视频等内容，因而广受欢迎。2014年3月有3亿独立用户访问，在中国互联网企业中排名第12。 我们通过付费会员、在线广告和增值服务获取收益。  

从下表看，营收增长的动力是会费收入。而在线广告收入却呈现大幅下降趋势，2013年同比下降22%。

（迅雷营收，单位百万美元）

另外，营收增长虽快，但净利润几乎停滞（五年趋势线几乎与Ｘ轴平行）。

（迅雷业绩，单位百万美元）

月活用户3个亿、在中国互联网企业中排名第十二，2013年营收1.75亿美元，基本不亏钱，与今年某些带着亏损上市的公司相比，迅雷的故事似乎更有说服力。

“2011年，迅雷暂缓上市的原因是被低估。迅雷副总王珊娜曾对媒体表示：“迅雷的业绩全面优于对手（指优酷），估值却低于对手，这是次此最终选择暂缓IPO的原因。”

目前，优酷土豆二级市场市值超过42亿美元。4月28日，阿里以12.2亿美元认购优土18.5%（扩大后股本），估值达到66亿美元（post-money value）。

2014年3月，小米以总价2亿美金认购迅雷27.2%股权；4月，金山软件又以9000万美元认购了12.2%股份。从两笔融资可以推算出迅雷估值为7.38亿美元（post-money value）。

可以清楚地看到，2009年以来迅雷被优酷超越并且落后的距离迅速拉大（包括优酷土豆合并的因素），2013年迅雷营收相当于优土的34.8%。但迅雷有1000多万美元净利润，优土净亏损9618万美元。迅雷合理估值应为优酷土豆的四分之一到三分之一，大致在10亿美元到20亿美元之间。

（迅雷、优酷土豆营收、净利润增长示意，单位：百万美元）

时隔三年，迅雷此番讲述的故事有理有据（据就是实实在在的营收和利润），参照优酷土豆，10亿美元左右的估值也相当合理。但是，这一切只是表面现象！

会员订阅难撑大厦

除电商以外，其它互联网企业的套路基本上都是提供免费服务，满足人们某种需求，获取海量用户，然后希图其中百分之几的“土豪”交费或者去赚品牌厂商的广告费。迅雷也不例外，在以高速下载的良好体验赢得海量用户之后，变现手段无非是收会员费和线上广告展示。付费用户的"会员特权"包括离线下载、高速通道和迅雷云播等。此外，迅雷还提供面向个人的付费点播及面向游戏研发商的增值服务。

1)广告收入下降的趋势很难逆转

在迅雷营收的两大支柱中，广告费所占的比例不断下滑。2013年起，甚至出现的绝对值的下降：2013年广告收入下降22%；2014年一季度，广告收入同比又降37%。

迅雷的解释是：为避免影响用户体验，停止了在“迅雷下载”上投放广告。很少有不影响用户体验的商业广告，关键是把握一个度，让观众对内容的喜爱更过对广告的厌烦。《中国好声音》广告很多，但只要内容足够精彩仍然能吸引大量观众。广告收入的减少反应的是内容吸引力的下降，说到底是只想拉广告赚钱、不舍得花钱组织内容。与其说迅雷怕影响用户体验，不如说卖不出那么多广告了。

2012年，迅雷的广告客户从上年的485家下降到420家，2013年又下降到399家。2014年一季度只有103家，去年同期为127家，降幅接近20％。互联网企业广告主的数量与流量成正比，有多大的流量就留得住多少广告主，百度45万广告客户不是销售硬拉来的，而是流量吸引来的。

(迅雷营收结构)

2)对迅雷来说，付费会员是个伪命题

2011年以来，迅雷越来越严重地依赖用户付费。2013年，从付费订阅用户收取的会员费占营收的48.1%，2014年一季度占60.3%。在广告收入下降的背景下，会费收入成为迅雷营收增长的唯一源动力。

迅雷为会员提供的服务包括离线下载、高速通道和云播服务。但是，凭这些服务吸引并扩大付费用户数量是个伪命题。

首先，下载服务的价值与网络质量是成反比。迅雷在招股文件里特意告诉美国人说：中国网速慢、传输失败率高(low speed and high delivery failure rates)。随着网络带宽和可靠性的提高，下载软件的价值会越来越低。发达地区已经在推100M宽带，每月付费请迅雷加速的日子会长久吗？

其次，百度、腾讯、360都提供空间巨大的免费云服务。而在移动端，离线缓存早已成为视频应用的标配。如果内容较优酷、爱奇艺没有明显优势，凭非独家的传输技术和别家免费提供的云服务让用户向迅雷交费，靠谱吗？迅雷可以对美国人说Netflix有5264万付费会员，最近还上调了会员费。但人家靠的是内容，花在版权和自制剧方面的费用，迅雷比得了吗？

最后，用户用行动证伪了迅雷模式所谓的前途。迅雷普通会员收费标准为10元/月或99元/年(也说是8.25元/月)。如果月均费率接近8.25元，表明年付比例高；接近10月，表明月付用户比例高。招股文件披露，2014年一季度付费会员达到520万人，会费收入1.54亿。人均9.89元/月，说明一次性支付1年费用的用户不多。

这不是粘性问题，而是用户行为与迅雷的希望不同。迅雷10元套餐主要包含10G高速下载和105万Ｇ离线下载。迅雷希望一次性收取一年的费用（99元），每月为用户提供些新鲜内容（可使用10G高速通道获得良好体验），同时允许用户在限额内（105万Ｇ）将新旧内容下载到本地。用户则不认为迅雷更新的内容值得每月花10元钱，他们只花一个10元，在一个月内尽量多地下载内容，但其中只有10G可走迅雷的“高速通道”。

所以，迅雷高速下载只不过是一个噱头，会员只能在第一个10G体验一下，然后几百上千G的内容都是普通下载。一个月之内尽可能多地把自己喜欢的内容下载到PC机。

续费率高不高呢？从迅雷最近的举措可以发现一些线索。就在2014年4月，迅雷取消了每月收费10元的普通会籍，转而提供每月15元的白金会籍。允许离线下载210万Ｇ内容，其中一半可使用高速通道。目前主流的PC机硬盘在1000G以下，210万Ｇ是个没有任何意义的天文数字，105万G的高速下载倒很实用，但一般用户能连千分之一都用不了。迅雷多半是因为知道用户反正只用一个月，不如多收入5块钱，让营收长50%。

还得补充一点：重视付费用户增长，不可避免地孳生出厚此薄彼、处处逼免费用户“升级”的动机和行为，比如广告巨多－－付费可以去掉广告，下越很慢－－付费可以高速下载，这些都会极大地损害用户体验。毕竟迅雷只有500万付费用户，还是去广告的，把免费用户逼走，广告谁看呢？广告收入岂不是要归零！

广告、会员费两大收入支柱都不健壮，迅雷大厦虽不至于马上坍塌，但要在此基础上筑高楼让人捏着一把汗。

终于找到了小米 

邹胜龙曾说：“如果环境改善，可以随时启动(IPO)”。料想对美国资本市场保持密切关注的迅雷，最晚在去年四季度初就能判定“环境改善”。已经四次向SEC提交四次招股文件的迅雷，只需将财报更新一下就可以了，工作量比其它小伙伴小得多，如果能在去年提交文件，抢今年上市第一股，IPO成功十拿九稳。为什么5月24日才递招股文件，比阿里递招股书晚了两个多星期？

迅雷拖延至今的原因恐怕是自知独闯纳斯达克胜算不高，得找“干爹”，而有资格当爹的或者看不上、或者出价低。最终投靠小米门下不知是番比较与博弈的结果。4月份完成E轮，让小米与金山的2.9亿美元“潜伏”进来，才抛出IPO融资1亿美元的计划。当下投资圈流传一句话：阿里之后、寸草不生。“找爹”耽误了宝贵的时间，故事又不大经得起推敲，能否赶上盛宴只好听天由命了。

不过，雷军与邹胜龙都做好了两手打算。即使上市融资不成，2.9亿美元也够做几件“大事”了，这是迅雷唯一的想象空间：成为小米生态系统中的重要一环，小米手机、电视、路由器等数以千万计的终端设备将成为内容出口，迅雷的高清内容及传输技术可以大显身手。

古永铿曾经说过：“优酷上市的盛景，其它公司很难复制，需要天时、地利、人和。”  错过不知多少盛宴的迅雷，此番能否如愿？

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