京东上市 本土banker感慨万千

文/蒋飞 好资本【编者按】如果我们真的信奉“让市场发挥基础性作用”，有一些推论应该是不言自明的。比如证监会不管指数，不调节发行节奏，不干预定价

文/蒋飞 好资本

【编者按】如果我们真的信奉“让市场发挥基础性作用”，有一些推论应该是不言自明的。比如证监会不管指数，不调节发行节奏，不干预定价。然而改革口号年年喊，行政权力却从未消弱，市场约束依然羸弱不堪。吐槽不是目的，仅仅是为了换个姿势把显而易见的事实再说一遍。

京东商城成功在美国纳斯达克上市，成就了中概股第三大互联网公司。刘强东春风得意，国内投行的banker们却是一片嗟叹，一肚子酸水。“土鳖”派的banker既不是羡慕刘强东的财富，也不是嫉妒他与绯闻女友“奶茶”姑娘的合照，而是把吐糟的对象瞄准股市的监管者――中国证监会。

大洋彼岸的光鲜与A股IPO市场的凋敝形成强烈的反差，积弊之深不仅让监管者难堪，也让所有市场参与者失望。单方面的吐槽未必完全公允，但也可窥知症结所在。

中国最优秀的互联网公司们选择境外资本市场，京东早已不是第一个。这背后的原因，有一些尽人皆知。比如在美国即使亏损的企业也可以IPO，只要如实披露和投资者认可。鉴于这一点，许多人呼吁内地资本市场应该修改包括《证券法》在内的法律法规，删除发行条件中的“持续盈利”，发行审核应该“以信息披露为中心”，逐步过渡到注册制等等。这些话，现在也已经是监管者的标准口径。那么为什么一线的投行从业者还是一肚子牢骚需要发泄呢？因为相对丰满的理想，现实过于骨感。

如果我们真的信奉“让市场发挥基础性作用”，有一些推论应该是不言自明的。

比如监管者不应该管指数，不应该干预发行节奏。然而自2012年的上一轮发行改革以来，新股发行曾经暂停超过一年。去年改革再次启动，并且明确提出注册制的改革方向，却在今年1月发行不到50家的情况下，再次停摆至今。几天前（5月19日），证监会宣布出于市场承受度考虑，今年下半年计划发行100家。这种做法与市场化的改革方向发生了明显的偏离。监管者决定发行节奏，这是A股IPO的最大“槽点”。

接下来本土banker们吐槽的是圈钱论。京东在美国融资近20亿美元，然而上市前夕仍然是亏损状态，亦没有明确的募集资金用途。这样的公司在A股市场即使能上市，证监会也会要求严格控制募集资金规模，最好不要超募。如果一定要超募，必须有明确的理由。仿佛回到计划经济，企业和中介需要事先对自己的资金需求量有所预期，但事实上是做不到的，尤其是在发行审核动辄跨越两三年的情况下。把超募问题作为首要的监管目标，最终导致IPO定价不由市场决定。

然后再看监管的方式。与当年的Facebook一样，京东上市前的许多做法在A股是大逆不道。刘强东在最近一个季度获得高达6亿美元的股权激励，这也是京东该季度亏损的主要原因。“这不是利益输送是什么？”土鳖banker模仿质疑的口气。

美国市场的IPO，事实上并不是公开发行。投行的资本市场部通过预路演大致摸清机构投资者的需求，然后给出报价区间，继而接受投资者的订单。这是一个讨价还价的过程，买卖双方相互博弈，也遵守诚信原则。其实与房屋中介没有本质区别，资本市场部做的事情就是居间撮合，帮助买卖双方达成一致，当然也就少不了相互传话的事情。回到A股，对不起，这些惯常的做法却很可能构成违规。

就在本周五（23日），京东上市的第一天，证监会对今年1月IPO的部分承销机构采取监管措施。其中有一些是明显的违规，比如海际大和向不符合优先配售对象的投资者配售股票，事后补齐手续。但是为什么在定价过程的“敏感期”与个别投资者联系也构成违规呢？

禁止私下沟通，根子在监管者管住了定价――原则上不能超过行业平均市盈率这个指导定价，一旦超过就要大量剔除订单。报高价未必能拿到股票，这样一来就产生了一个人人为的利益输送空间。既然发行人享受不到高定价的好处，那就让自己的关系户捡这个便宜吧。

还有一些吐糟集中在“以信息披露为中心”的监管要求。中国证监会把这个原则理解为中介机构必须保证信息披露的真实性，甚至有点走极端。本来公司的财务审计工作是由会计师负责的，现在保荐机构也必须亲自核查，事实上是把会计师的工作再做一遍。具体的要求包括走访前二十大供应商、前二十大客户，核对银行流水等等。“总之就是发行人不能信，会计师不能信，最好谁也不要相信。”土鳖banker对财新记者说。

上面的这些吐槽就未必完全公允了。据财新记者所知，外资投行在做IPO时，会有独立的风控团队做项目的尽职调查，如果发现重大风险，风控负责人会力主放弃这单生意。当然，这也不绝对，有时候是在法律和监管规则的框架下找到平衡点。

从实践情况看，中国证监会对于IPO的事前审核管得越多越细，越是无益于中介机构信托责任的形成。如果一切以监管为导向，投行也只能花心思满足监管要求。至于这个行业原本需要服务的企业和投资者到底有什么需求，真的还重要吗？