浑水新报告：网秦第四季度财报造假

AS网站目录（www.adminso.com）：浑水新报告：网秦第四季度财报造假 [摘要]浑水认为，网秦通过收购进行财务造假，并且操纵了分析师电话会议。 美国做空机构浑水（Muddy Waters）今天再次发布名为《网秦，骗得了一时骗不了一世》的报告，指责网秦在4月11日发布2013年第四季度财报前后，一方面继续作假，另一方面管理层很多行为也侧面印证了浑水前些时候的报告的真实性

AS网站目录（www.adminso.com）：浑水新报告：网秦第四季度财报造假

[摘要]浑水认为，网秦通过收购进行财务造假，并且操纵了分析师电话会议。

美国做空机构浑水（Muddy Waters）今天再次发布名为《网秦，骗得了一时骗不了一世》的报告，指责网秦在4月11日发布2013年第四季度财报前后，一方面继续作假，另一方面管理层很多行为也侧面印证了浑水前些时候的报告的真实性。

以下为该报告摘要：

普华永道中天加大审计力度，迫使网秦公布四季度亏损、现金流为负：由于网秦的审计方普华永道中天加大了审计力度，网秦不但比往年延迟一个月发布2013年第四季度财报，而且公布四季度公司出现GAPP（按美国通用会计准则计算）净亏损、毛利润下降、运营现金流为负等种种低于预期的业绩表现。实际上，我们认为，网秦以前的财报比第四季度亮眼，主要是当时的审计力度不够。

网秦继续出大钱收购，实际目的是“增加”海外收入：网秦宣布通过现金（注意是美元而不是人民币）和发行新股收购天津华永无线科技有限公司（vLife）58%的股权，作价8000万美元，而天津华永2006年成立至今共融资不过50万美元。我们相信，网秦宣布用于收购该公司而发行新股筹得的资金，一部分将被其虚假计入公司的“海外收入”。

为保住股价，网秦“提升”四季度收入增长、一季度营收预期：作为保住股价的救命稻草，网秦不得不想尽一切办法提升四季度收入增长，公布的数字比此前的预期要高得多，其中广告输入的增长率更是让投资者始料未及，我们相信，这是绝望中的网秦不得不采取措施蒙骗投资者，财报中收入方面的作假并不是十分困难的事。

网秦管理层已经发出明确信号，他们对网秦的未来毫无信心：在我们最初的针对网秦的报告发布后，网秦管理层曾表示，为了向外界展示他们对公司未来的强烈信心，管理层将买入公司股票。在逐字逐句研究完网秦的四季度财报后，我们发现，网秦管理层对公司的股票实际上一股也没买。

奥马尔・汗究竟扮演什么角色？我们认为，在一家踏踏实实没有问题的公司里，联席CEO奥马尔・汗应该早就被解雇了，因为不知道他是干嘛的。根据我们的了解和调查，在网秦，创始人和联席CEO林宇才是那个可以“制造”出大量收入的魔法师，奥马尔・汗这个人，基本上是网秦雇来装点门面的。

“被和谐”的网秦财报电话会议：为了应付我们的报告，网秦不断自称是一家“透明”的公司，但实际上，其第四季度财报电话会议里，管理层只选择了四个买方分析师来进行提问，而且这四名分析师碰巧都给出了网秦“买入”的评级，而且这四名分析师每人可以问N个问题，完全不给其他分析师留时间。

独立调查委员会调查结果也不可信：网秦自己聘请来的所谓“独立调查委员会”的调查结果明显偏向网秦，而且矛盾百出，而我们提出由Plante & Moran PLLC公司来核查该调查结果的要求也被网秦拒绝，这就是网秦宣布要给投资者的“透明性”。

以下为该报告具体内容：

普华永道中天加大审计力度，迫使网秦公布四季度亏损、运营现金流为负

网秦四季度的财报令人大失所望，公司出现GAPP（按美国通用会计准则计算）净亏损运营现金流为负，我们认为这是其审计方普华永道中天加大了对网秦的审计力度带来的结果，网秦也因此而比去年延迟了一个月发布四季度财报。

网秦四季度的运营现金流为负、毛利润率下降，表明普华永道比往年在审计过程中更为尽职尽责，不过，我们还是认为网秦会在本月底收到普华发出的“不合格”审计意见。只要网秦还有能够解释其账户未收到现金的原因的借口，理论上对其收入想报多少就报多少。我们调查过的另一家公司嘉汉林业（Sino-Forest）在其财报中也使用了与网秦类似的伎俩，后来嘉汉林业倒闭，在对其进行破产清算的过程中，清算方证实了我们的调查结果。其实，嘉汉林业的审计公司也了解内情，但是，由于嘉汉林业并不一定需要向审计公司展示其银行账户数目，所以它可以随意夸大自己的现金和资产。

在网秦的四季度财报里，该公司借口说公司现金实质上是增长的，但是向渠道方预支付费用大增以及出现一项数目巨大的“应付款项”，所以财报里无法体现现金增长。与以往一样，网秦财报里的应收账款周转天数(Days Sales Outstanding)奇高。如果我们第一份调查网秦的报告早点发的话（比如2013年12月31号之后），我们相信网秦是不会有足够的时间想好（针对我们和审计方的）应对方法的。

想要了解为何网秦的业绩结果比分析师预期得差很多，投资者首先要明白，其实以前针对网秦的审计并没有此次的严格，正是因为本季度的审计力度加大，所以网秦想要对利润和现金流数字进行造假的难度大了很多。

我们以前多次说过，针对上市公司的审计流程其实并不能发现造假，标准的审计首先是假定公司提供的文件都是真实的，公司管理层也不会在数据方面对审计人员进行误导。全世界范围内，审计人员都是通过检查上市公司事先准备的文件和清单来进行的。相信这些文件和清单首先就假定了公司的诚实性。所以，审计人员不需要去拜访被审计公司的客户，以查对公司的收入数字是不是准确，也不需要去考察被审计公司的供应商，以核对公司产品的数量与其财报中的是不是一致。甚至，审计人员都不需要查看相关政府文件去对比公司财报里提到政府相关的事务是否属实。

审计人员不认为自己是打假人员，所以，在众多的揭假和打假的方式里，审计是效率较低的一种。审计人员只是核对他们手上的清单，其唯一的反作假的措施就是查看公司的现金确认。但是，对于投资者来说，他们无法知道审计人员究竟是查看了所有日期的现金交易记录还是只看了12月31日公司的现金数目。

网秦继续出大钱收购，实际目的是“增加”海外收入

网秦再次宣布主要通过美元现金和发行新股收购天津华永无线科技有限公司（vLife）58%的股权，作价8000万美元。而天津华永2006年成立至今共融资不过50万美元，而且这家公司似乎以前的业务是运营一家在线婚恋网站。网秦此举与以往一些其他在美国上市的中国公司非常类似，用发行新股的方式进行收购。对于网秦来说，此举尤其不正常，因为该公司说过其通过IPO以及其他发行股票的机会筹得的资金都留存着未作他用。我们相信，网秦之所以如此依赖发行新股进行收购，主要原因是为了虚拟一部分海外收入（值得一提的是，网秦的海外收入中只有极少部分来自美国或其他发达国家）。由于中国对资本的限制，网秦需要来自海外的现金来炮制海外收入，极有可能的是，网秦宣布用于收购该公司而发行新股筹得的资金，一部分将被其虚假计入公司的“海外收入”。

为保住股价网秦“提升”四季度收入增长、一季度营收预期

作为保住股价的救命稻草，网秦不得不想尽一切办法提升四季度收入增长以及对一季度业绩的预期。网秦公布的第四季度营收增长数字比此前的预期要高得多，其中广告输入的增长率更是让投资者始料未及。

有些收入类别比其他一些类别更容易造假，我们观察到，在中国，对广告收入进行造假是最简单的。即使是没有问题的广告公司，也需要和数目繁多的中介结构打交道，其定价结构也非常复杂，直接为造假创造了机会。就网秦的例子来说，其广告收入来源，比如“通过我们的移动安全产品、手机游戏以及广告网络平台对第三方应用进行推荐”，是极难验证的。

仅仅一年之前，如果有投资者预测网秦能够产生广告收入（更别说是四季度的1670万美元了），没有任何人会认可这种预测，实际上，网秦创始人林宇在2013年1月份甚至说过这样的话：

“为什么我们不添加广告呢？我觉得手机上的广告形式还不成熟，而且，广告和我们所从事的手机安全业务在本质上是冲突的，如果做精准的广告，就会有用户隐私的问题。”

联席CEO奥马尔・汗暗示，2014年一季度的公司收入仍将大幅依赖广告，如果其一季度广告收入大增，那就更加可笑了，因为奥马尔・汗这样说道：“一季度通常是广告和企业业务的淡季，但是我们这两方面的势头都非常好。”

网秦管理层对公司未来信心不足

第四季度，网秦内部消息明确透露，他们对公司的未来缺乏信心。在对我们的首份报告做出回应时，网秦曾宣布高管团队将在公开市场回购（象征性的一部分）股票，显示他们“对公司的坚定信心”。这段文字隐藏在冗长的新闻声明中，但我们发现网秦的管理层并没有用自己的基金回购哪怕一点点股票，尽管价格走低的情况下该公司曾经做出这样的承诺。

2013年11月12日，网秦发布了一份题为《网秦宣布高级经理股票回购计划》的新闻稿，告诉投资者高级管理层将回购累计价值300万美元的股票。新闻稿中的下列文字解释了回购股票的原因：

“我们认为最近网秦股价下跌是错误指控导致的人为结果，我们坚信我们的股票价值被低估。”网秦董事长兼联席CEO林宇博士说，“网秦高管团队回购公司股票的计划表明我们对公司的坚定信心，以及我们对执行商业计划并给股东带来价值的坚定决心。”

实事求是地讲，300万美元只是一个象征性的数字。但是就连我们都对管理层没有在第四季度，尤其是12月花一分钱回购股票感到惊讶之际，网秦股价仍然能以11美元左右的价格交易。网秦的“借口”可以在第四季度的新闻稿中找到：

“为了遵守相关法律和公司的证券交易政策，高管团队未能在2013年第四季度在公开市场回购股票。”

当一家公司像网秦这样放弃新股，很难相信这家公司有什么严格，甚至负责任的股票交易政策。那么，如果说制定一项回购300万美元股票的计划“显示了他们对公司的坚定信心”，那么没有花钱回购股票又显示了什么？

奥马尔・汗能扮演什么角色？

奥马尔・汗的股票奖励价值大约1亿美元。然而，他所做的无非就是发布新闻稿。很显然，网秦报告中提到的几乎所有营收都来自于林宇掌管的业务。林宇博士真是一位每年能够在网秦连基本网站都没有的国家创造数百万美元营收的奇才。

从表面价值看，林宇董事长是当今最成功的销售员之一。相比之下，网秦在美国所做的一切就是拉上“合作伙伴”发布新闻稿，而没有创造任何有意义的营收，尽管它的美国业务具有高度的“精力、热情和眼光”。（如果网秦与我们在这个问题上争论，我们要求网秦发布2012年和2013年的美国市场营收。）

任何真正的公司永远不会保留奥马尔・汗这样一位领着高薪却表现不佳的联席CEO，尤其是另外一位联席CEO还要稀释自己的股份来留住奥马尔・汗。事实上，奥马尔・汗先生仅仅是一个1亿美元的傀儡。对于林宇董事长而言，他的真正价值并不在于他那带有口音的英语，而是在于吐出毫无意义的废话，例如：“我们有更多的工具，能够使我们比我在三星或摩托罗拉时在更广阔的范围内更具相关性。”（三星2013年的营收是2200亿美元。）

连续第二个冗长的电话会议

网秦在回应我们的报告时强调自己的“透明度”。然而，它在我们发布报告后举行的两次冗长的电话会议暴露了自己的谎言。在最近一次电话会议时，轮到奥马尔・汗来消磨时间（上一次林宇董事长做得相当不错）。结果就是，网秦只选择了四位出售方面的分析师提问，他们都给予了网秦股票“买入”评级。

我们注意到，他们通常会避免回答买入方面的提问，因为管理层不易提前准备。在这次奇特的电话会议的问答环节，每位出售方面的分析师都不知羞耻地提了很多个问题，丝毫没有一点礼貌给其他分析师留出提一两个问题的机会。网秦是否安排这些分析师帮助他们消磨时间？我们不知道，但网秦显然对透明度有不同的定义。

谨慎看待独立委员会调查

正如我们在网秦“闪电暴跌”之后在《金融时报》发表持续一周的专栏文章中所写，本应由独立董事进行的内部调查存在很多利益冲突，因此经常是一种毫无成果的行为，反而会给投资者带来更多痛苦。因而，网秦拒绝投资者的透明要求是一件不幸的事，他们本可以提供这种透明，也就是接受我们的提议：由Plante & Moran PLLC评估该委员会的调查结果。

无论如何，如果网秦的独立委员会报告称没有发现明显的行为不当，这就是一种掩饰。