百年未有之大变局下的黄金“狂想曲”：五种极端情形下的金价推演

百年未有之大变局下的黄金“狂想曲”：五种极端情形下的金价推演华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜及其团队于2024年3月发布的报告《黄金的“非寻常”定价》指出，传统黄金定价模型解释力下降，暗示黄金背后存在“看不见的力量”。 随着伦敦黄金现货价格突破2900美元/盎司，市场对黄金价格的未来走势存在诸多争议

百年未有之大变局下的黄金“狂想曲”：五种极端情形下的金价推演

华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜及其团队于2024年3月发布的报告《黄金的“非寻常”定价》指出，传统黄金定价模型解释力下降，暗示黄金背后存在“看不见的力量”。 随着伦敦黄金现货价格突破2900美元/盎司，市场对黄金价格的未来走势存在诸多争议。然而，面对全球百年大变局，我们认为对黄金价格的中长期上涨区间应该更大胆一些。 本报告将从定性与定量两方面出发，结合当前全球秩序重构的时代背景，展开极端想象，假设五种极端情形，对黄金价格的可能弹性进行推演，并分析潜在风险。 报告的核心观点并非在于定量结果的精确性，而在于通过打开思维的边界，探索在真正“动荡”环境下黄金价格上涨空间的可能性，以及校准投资者对尾部风险的认知偏差。 我们再次强调，全球百年大变局下，动荡纪元难以预测，全球秩序重构路径可见度较低。中期（5-10年）视角下，战略重视黄金上涨脉冲至关重要。 一旦全球秩序重构的可见度提升，新秩序主权的法币或许会快速借力黄金，走向舞台中央。

报告摘要

报告基于货币数量论、流动性冲击模型，考虑债务赤字货币化的可能性，探讨极端情形下的黄金价格边界。 我们以阶梯式极端情形分析模拟黄金从供需失衡到货币体系重置的跃迁路径，分别为：

1. 新兴市场增储：假设新兴市场国家将黄金储备比重提高至与发达国家相同水平，模拟十年后金价达到2.7万美元/盎司。

2. 加密资产崩塌：假设比特币市场因系统性风险在五天内暴跌20%，所有资金流入黄金市场，模拟金价中位数为3479美元/盎司。

3. 储备货币易主：假设美元储备货币权重在十年内从55%下降至30%，模拟十年后金价达到9.3万美元/盎司。

4. 地缘冲突升级：假设地缘冲突升级为全球性军事对抗，全球债务规模以每年10%的速度增长，新增债务通过货币化手段实现，并最终以黄金偿付，模拟十年后金价中位数为2.8万美元/盎司。

5. 全球金本位复辟：假设全球主要国家债务货币化，导致信用货币体系解体，全球重回金本位制，模拟十年后金价中位数为4.9万美元/盎司。

报告正文

(一) 传统定价模型失灵，黄金定价的范式转换

当前黄金价格走势正颠覆传统认知框架——美元指数维持强势，金价却屡创新高。截至2025年2月10日，伦敦现货黄金价格已突破2900美元/盎司。 全球主流黄金估值模型（包括年度供需估值法和季度宏观方程法）无法有效解释黄金价格涨幅，其解释力均出现下降。 这揭示了一个核心矛盾：黄金的定价逻辑已向深刻的地缘博弈与货币体系裂缝转移。

(二) 极端情形推演框架：黄金价格弹性的非线性边界

为了衡量百年变局下的黄金定价逻辑，我们摒弃原有的宏观方程和实际利率模型，回归古老的货币数量论，从黄金的货币定价中寻找其可能成长空间。 因此，我们基于货币数量论、流动性冲击模型，考虑债务赤字货币化的可能性，探讨极端情形下的黄金价格边界。

二、极端想象一：新兴市场增储

(一) 逻辑背景：美元裂痕下的黄金觉醒

当前美元主导的全球货币体系正出现裂痕： 一是美元体系天生存在“特里芬悖论”，伴随美国债务/GDP超过120%，美债利息支出超过国防支出，全球新兴市场对美国债务的可持续性担忧加剧；二是俄乌冲突催化欧美冻结俄罗斯3000亿美元外汇储备的制裁，触发新兴市场觉醒。 与此同时，全球主要新兴市场储备资产中货币黄金比重为8.87%，远低于发达市场的平均水平26.89%，新兴市场迫切需要通过黄金置换美债资产。 目前，全球新兴市场已出现系统性重构外汇储备格局的迹象：中国2024年黄金购买量达44吨，占全球央行新增需求的13.2%；印度央行黄金储备占比迅速提升，两年时间从8.09%提升到11.35%；2024年全球黄金购买量最多的国家是波兰（90吨）。 如果全球新兴市场将黄金储备占比从8.87%提高到发达市场平均水平26.89%，需要额外购买1.5万吨黄金，而2024年全球黄金产量仅为3661吨，相当于4-5年的黄金产量。

(二) 极端推演：两阶段推升黄金价格

阶段1：央行购金正反馈螺旋。 新兴市场国家开始用黄金替代美元，抛售美债强制结汇购金，黄金价格暴涨，触发连锁反应，形成“越买越贵，越贵越买”循环。各国央行的黄金采购将形成自我强化的正反馈。

阶段2：全球黄金供应链断裂。 随着黄金价格上涨以及价格不确定性增加，黄金矿产国可能通过立法限制黄金出口，导致交付时间延迟。 黄金精炼厂可能被列为“战略设施”，全球精炼产能骤降。 我们将对全球黄金年度供给施加供应冲击的设定。

(三) 估算结果：用央行购金需求丈量金价

我们构建了一个基于供需平衡的黄金价格预测模型，利用世界黄金协会的供需数据，通过牛顿迭代法求解市场均衡价格，模拟2025-2035年黄金价格走势。 模型考虑了新兴市场在十年内将黄金储备份额提升到与发达市场相同水平的需求，意味着每年有1500吨的央行购金需求，带来约500吨的黄金缺口，最终导致黄金价格持续上涨。十年后，黄金价格或将达到26858美元/盎司。

三、极端想象二：加密资产崩塌

(一) 逻辑背景：比特币的“纸牌屋”危机

比特币可能面临量子计算革命和政策变化带来的“纸牌屋”危机。 一方面，量子革命倒计时令比特币技术基石松动。谷歌2024年发布的Willow量子芯片实现105量子比特运算，量子计算破解比特币的可能性逐渐增加。 另一方面，比特币可能受到政策变化的影响，例如特朗普发行个人数字货币的流动性冲击。 如果量子计算出现突破或政策出现明显变化，可能对比特币的价值基础产生显著影响。 截至2025年3月9日，比特币市值为1.67万亿美元，黄金市值为19.6万亿美元，黄金市值为比特币市值的约10倍。 黄金与比特币价格一度呈现负相关性，2017年12月比特币价格暴跌后，黄金价格上涨突破1270美元/盎司，显示出比特币受到冲击后资金流向黄金的迹象。

(二) 极端推演：比特币资金出逃黄金

阶段一：比特币资金出逃。 比特币资金的动态迁移触发黄金的脉冲式涌入。我们假设比特币资金迁移持续五天，意味着日均流出668亿美元。 黄金市场的负反馈机制启动，比特币资金的短期流动性冲击使黄金市场深度显著收缩，导致资金真实承接量减少。

阶段二：黄金流动性枯竭。 黄金面临流动性冲击，符合对数正态分布。 流动性冲击将触发价格-深度负反馈机制，资金流入导致流动性深度下降。 比特币资金流向黄金市场将令黄金价格出现非线性上涨。

(三) 估算结果：用比特币市值丈量金价

我们采用Amihud（2002）的价格冲击模型计算比特币崩溃下的黄金价格。 模型考虑了2022年2月7日-2022年3月8日间黄金ETF市场的资金净流量、黄金市场的日均交易量以及黄金价格数据对参数