京东IPO：电商投资冷场前的热战

21世纪经济报道 京东商城，无论对电商业、零售业，还是对一级、二级资本市场而言，都是一个既强大又颇为奇特的存在。正因此，当它在蛇年的最后一天，正式向美国证监会提交上市申请，计划融资15亿美元，立刻引发业界关注

21世纪经济报道 京东商城，无论对电商业、零售业，还是对一级、二级资本市场而言，都是一个既强大又颇为奇特的存在。

正因此，当它在蛇年的最后一天，正式向美国证监会提交上市申请，计划融资15亿美元，立刻引发业界关注。以至于春节放假期间，关于京东商城的财务数据、估值几何、商业模式等文章，不时在上述业内人士的微博、微信朋友圈中流传。

这家中国B2C电商的代表企业，为普通消费者所熟悉，亦为财经界瞩目，其创始人兼董事长刘强东也因此登上2011年央视经济年度人物。实际上，京东商城正是在2011年三季度首次被外媒曝出正在筹备IPO。

然而足足过了两年半，京东的招股书才正式面世。这两年半时间内，电商行业从被狂热追捧到门前冷落车马稀。京东商城此次冲刺IPO，虽然受关注，但对于一些看客来说，不过是“都看了这么久的电视剧，总要看个大结局”的心态。

为何拖了两年半？京东上市的估值会如何？它成功上市，会给电商行业格局带来怎样的影响？京东背后的投资人、其他电商企业背后的投资人会怎样？本报记者带着这一系列问题，采访了多位业内人士。

京东错过了什么？

从2007年拿到今日资本的1000万美元投资开始，京东商城就开始野蛮生长。最初几年，其年销售额每年增长200%，并很快坐上中国B2C电商的第一把交椅。在那期间，无数创业者杀入电商领域，做平台、做垂直，而2010年、2011年，亦有无数PE、VC基金将真金白银砸给这些颇为年轻的创业者们。

2011年上半年――电商行业最热的时候，据说当时平台型电商是按照“1元人民币销售额，对应1美元估值”的标准来估值。换言之，京东商城的年销售额如果是100亿人民币，那么它对应的估值应该是100亿美元。

当时，在乐观的电商从业者、投资于电商的VC们眼里，京东商城是个闪亮的明星企业。接近京东商城的人表示，京东商城成为各大美国投行、纽约和纳斯达克交易所争抢的IPO项目。

直到2011年下半年，电商行业在美国资本市场待遇骤冷。

前述接近京东商城的人告诉记者，2011年三季度、2012年下半年，京东商城都曾尝试上市。没有成功的原因跟估值、融资额有关。“投行来忽悠时，开口就说能融资50亿、80亿美元”，但谈到后来，这个数字大为缩水。

在媒体报道中，京东计划IPO的拟融资额也一直在缩水：2011年三季度，京东计划融资40-50亿美元；就在2014年年初，还有新闻报道京东商城IPO计划融资20亿美元，而最终计划募集的数字却是15亿美元。

这一过程，几乎可以视为京东商城与投行、与潜在的二级市场基金沟通中慢慢妥协的结果。刘强东不能不妥协，因为在京东商城冲刺IPO的这两年半，电商的格局发生了翻天覆地的变化。

首先，业内开始普遍认为京东与淘宝必有一战。这一预言随着淘宝B2C平台“天猫”的上线变成现实，且“天猫”一开始就展示出惊人的销售额。这都在慢慢压缩京东商城的空间。然后，苏宁云商（002024）与国美电器（00493.HK）加入战局，大力推销各自的网站，这给以3C产品起家、同样在网上卖家电产品的京东商城，带来强劲的敌人。

一位一直关注电商行业的投资界人士细细研究过京东商城的招股书后分析：“京东最大的卖点是作为淘宝的替代选择而存在。从财务报表来看，京东这样大的体量，（前三季度）盈利6000万不值一提，况且这6000万还不是营业利润，主要靠的是利息收入和补贴。利息收入本质上是规模效益带来的。可以说，从财务回报率的角度来说，京东相比线下没有优势。它在运营上没看出有优势，就是一个大而粗的平台，未来的逻辑我几乎可以想象到：继续烧钱，继续做大平台，然后享受规模优势带来的收益。”

这也是京东商城一定要先于阿里巴巴集团上市的原因。行业老二如果不先上市，等业内老大上市后，它对投资人的吸引力将大幅减少。

在前述投资界人士看来，京东商城在资本市场最大的卖点是“对于消费者，它是淘宝的替代选择。中国市场这么大，做老二也是有价值的。要知道，现在再砸钱，还做得出这样的平台吗？恐怕不行，电商平台的机会过去了。所以，京东商城的重置成本很高。它的估值应该结合销售额，用PS（市值/销售额）来估值”。

但即使如此，他依然认为京东商城310亿到440亿美元偏高――这一数据为此前一份美国报告给出。

电商寡头格局已成？

京东商城如若顺利上市，对当当、苏宁云商和国美电器都是重大的冲击。

对于这一局势，嘉御基金董事长卫哲有一个简单的概括，有一类零售企业，一段时间内实体店与线上店谁也不能替代谁。对这类企业，线上的与线下的都不能投，但可以投能将两者成功结合的企业。卫哲曾先后在线下零售与线上零售大型企业担任高管，对电商行业的看法颇为业内关注。

在一位电商业内人士看来，苏宁云商、国美电器对线上销售的起步晚了，当时它们在实体店的销售有着不低的利润，故做不到当机立断转而拥抱线上销售。当苏宁、国美反应过来后，便果断加入。苏宁云商甚至曾喊出“线上线下一个价”。

这也是知名PE机构弘毅投资在2012年7月，以远高出苏宁云商市值的股价入股苏宁云商的逻辑。赵令欢接受21世纪经济报道记者采访时表示，在中国电子商务和零售领域，还没有看到比苏宁更有投资价值的公司。“仓储体系、物流体系、信息体系、售后服务体系，苏宁过去为了支持实体店已经建立起来，该投的钱投了，该受的教训也受过了。比如仓储该如何布局，苏宁经过很多的试错。有物流、配送、仓储体系，现在这些经验都可以转换到线上给电商业务；而对于纯电商企业来说，要买地造房子做仓储，面临的人才和经验的难度是不一样的。”

一位对冲基金人士认为，京东商城上市，意味着电商行业的竞争格局成立：“京东商城这样肯定是死不了，要继续做大也难；它和苏宁、国美会一直竞争，像之前突击式的价格战以后可能变为常规状态。苏宁与国美也会难受。”他表示不会投资京东商城，“我宁愿投资唯品会、搜房网，这些垂直电商的商业模式能说服我，它们实实在在能赚钱，有较高成长率，想象空间大一些。阿里巴巴肯定会上市，它会比较贵。最近我知道有些对冲基金买入阿里巴巴的股票，最新估值是大约1400亿美元。”

综上可知，未来阿里巴巴集团稳坐电商老大，一上市就是千亿美元级的巨大型公司；京东商城与苏宁云商、国美电器将继续厮杀，消费者会因此受惠。苏宁云商的股东弘毅投资、国美电器的股东贝恩资本则会颇受煎熬。苏宁云商目前的市值至今仍低于弘毅投资昔日的入股价。

贝恩资本投资国美电器多年，曾有一段时间，国美电器的市值高于贝恩资本的入股价，但贝恩资本并未套现，随后家电行业的线上线下形势之争明显，国美电器2012年巨额亏损，其股价再未有过起色。

此外，垂直电商中的一些细分领域，比如汽车、房产、服装垂直电商，摸索出商业模式后，也能成为受欢迎的上市公司。