从大宗商品走势看A股合理估值何时见底 郭磊

◎郭磊在每一轮经济发生变化的时候，大家都会习惯从长周期、结构性因素中寻找原因，包括产能过剩、杠杆周期、债务约束、需求消失。客观来说，这样的研究会很深刻很好看，也会带来一些启发，但它的缺点是会让研究陷入清谈，或者叫做“公知化”

◎郭磊

在每一轮经济发生变化的时候，大家都会习惯从长周期、结构性因素中寻找原因，包括产能过剩、杠杆周期、债务约束、需求消失。

客观来说，这样的研究会很深刻很好看，也会带来一些启发，但它的缺点是会让研究陷入清谈，或者叫做“公知化”。

而我们所倡导的，是抛开长周期的是是非非，暂时不深刻一次，从冰冷理性的周期规律中寻找关于未来的线索。可以举的一个类比案例是对经济的判断。

在过去几年中，研究者一直用各种词汇来描述经济低迷，所有的判断无非就是“经济依然低迷，政策亟待宽松”，或者“经济数据好转但依然弱势，政策仍需加大宽松”；总之就是经济差，而所有经济差解释失效的部分，都推给没能有效推动“改革”。这样的角度会让我们的研究逐渐进入媒体化的状态，丢失掉经济数据的“边际”性。

长周期的下行是过去、现在和未来都面临的一种情况，中国经济的增速是从11%到9%再到7%的，如果说差，那么每年都差，结构问题更是每年都存在；改革也是有体制内的步骤，不会随着股市大涨就冒出来，也不会随着股市大跌就瞬间消失。关键是在我们作出单维度判断的历史过程中，经济短周期一样会有衰退、萧条、复苏、繁荣的更替，资本市场依然会有春夏秋冬。

在本篇研究中，我们依照这一理念，抛开对大宗商品、对中国经济的宏大叙事，只谈周期规律。类似于从一个曲线中剥离出trend（趋势），只看cycle（周期）。我们深信其中包含的一些经验规律对我们判断资本市场非常有价值。它会有助于我们把握住大宗商品底、经济底、资本市场底。

慎言“这次不同于以往”，这是金融市场代价最大的一句话。

1.大宗商品底基本上就是资本市场底，全球股市概无例外。从经验上来说，大宗商品同比底部和资本市场同比（收益率）底部是高度相关的。

我们在这里考察了1995年以来大宗商品原材料指数（CRB工业原材料）与美国道琼斯工业指数、英国金融时报指数、上证A股指数之间的关系，不难发现前后有很好的相关性。大宗商品顶基本上就是资本市场顶，大宗商品底基本上就是资本市场底。

需要解释的是，很多投资者习惯用某些指标的绝对值去观察，由此带来判断上的一些分歧；而我们还是推荐使用变化率，常用的是同比。它比绝对值更符合周期本质。

为何大宗商品底基本上就是股市底？其背后根源还是市场的有效性。大宗商品价格和权益类产品价格，都是经济基本面的灵敏反映。二者基本上受同一因素推动。

2.大宗商品正在迎来过去20多年来第六个底部，近在咫尺。

全球资金在加速流出新兴市场，今年以来中国、巴西、俄罗斯、印度、马来西亚、印尼、越南、南非等国的货币均出现不同程度贬值；另一个资金加速流出的领域是大宗商品，它在本质上也是新兴市场关联资产。

在过去的一年中，CRB工业原材料指数下跌16%。资本流向背后是经济基本面的变化。作为过去几年全球经济引擎之一的新兴市场增长率的放缓是全球通缩的源头之一，2014年以来中国、巴西、俄罗斯、印尼、泰国经济增速均大幅下滑。全球资金回流美国不止是加息预期驱动，在更本质意义上是新兴市场预期回报率下降所致。大宗商品的深度下行，亦是工业原材料长周期需求预期减少所带来的价值重估。

在过去20多年以来的几轮全球通缩周期中，几个大的历史底部在深度上基本类似。1991年是-15%；1999年的深度是-18%；2002年是-14%；2012年是-16%，而目前这轮已经有-16%的调整幅度，接近于几大历史底部。只有2008年全球金融危机时候的通缩深度远高于现在，而即使是那一轮，从当前深度到最终底部，也只有5个多月。

由于后续中国地产投资（已经跌至4%的低位，且资金来源和住宅投资已经周期回升）、基建投资可能都将缓慢加速，我们判断目前已经靠近本轮大宗商品调整的一个底部，快的话可能在8、9月份就可以确认。本轮贬值后中国工业的企稳预期可以对大宗商品的底部带来助推，大宗商品底将促进补库存，进一步推动中国工业底，恶性循环将变成良性循环。换句话说，目前可能即将度过全球通缩最严重的一个阶段。

本轮大宗商品和全球通缩底部的出现，将会伴随着全球权益市场底部的到来。显而易见，目前全球市场正在经历底部出现前的加速出清。

3.A股唯一不同是2014年6月~2015年6月出现一轮历史少有的背离和透支。

大宗商品和全球通缩底部的出现，将会伴随着全球权益市场底部的形成。那A股呢？我们来仔细看下（见图）：

A股在历史上比较符合“大宗商品-权益市场”黄金定律，唯一的一段例外是2014年6月~2015年6月。2014年6月后，大宗商品价格涨幅回落，全球通缩压力加大，但A股却经历了一轮波澜壮阔的大牛市。

本轮牛市的横空出世，有着特殊的背景。它来自于对需求和供给两个故事的双重想象。从2014年起，政策开始密集讲述两个大故事，第一个故事是关于“一带一路”和制造业需求转移，第二个故事是关于新兴产业和供给再造。所以我们看到股市基本上也出现了两个阶段的行情，第一阶段以建筑装饰、钢铁、交运、机械设备为代表；第二阶段以“互联网+”等为代表。分母因素（银行间流动性堆积和“国家牛”传说下的风险溢价）又进一步扩大了市场弹性。

无论驱动因素为何，这轮牛市的出现导致“大宗商品-权益市场”规律在A股的背离，这轮一年左右的背离在A股历史上极为少见。背离毕竟不是稳态，事后来看，仅凭这一背离持续时间超出常规，市场就应该在今年二季度末转为谨慎。我们从5月底开始明确提出资产重估即将结束，但我们依据的是“5・25”以后政策风向的显著变化。在当时，我们还没认识到“大宗商品-权益市场”这一逻辑。

4.未来的弥合过程是A股在震荡中完成收益率的下行，与大宗底将再度契合。

背离最终一定会以再弥合来修正，否则权益市场就是一个趋于无序的“增熵”世界了，规律也就不复存在。所以我们看到从7月开始，A股进入暴跌后的震荡期，指数的收益率终于开始下行。

这一震荡市的背景是因为A股不再满足典型牛市（经济存在积极预期，资金利率和风险溢价下降）和典型熊市（经济消极预期、资金利率反而回升）的特征。

股指收益率的下跌是经验规律再弥合的基本要求。值得指出的是，股指收益率曲线和大宗商品价格曲线需要再度汇合并不意味着股指一定要剧烈下跌，即使指数平着走，股指的收益率（同比增长率）一样是下行的。这一下行的收益率曲线将和触底的大宗商品曲线之间完成会师。这在本质上将是估值和基本面之间的会师。

5.从基本面弥合的角度（非再度泡沫化），A股本轮消化透支可能还需一个季度。

那么，如果我们的基本前提是A股不会出现第二次泡沫化，震荡市多久才能完成A股的收益率曲线与大宗商品变化率曲线的弥合？

我们对此作了一个详细的情景分析，并假设收益率持平、收益率5%递减、收益率10%递减三种情形。大致结论是，从8月~11月，股指都会受到明显的约束，要么下跌，要么保持区间震荡（上限在4000点以内，保守情形在3400~3500点左右）才能实现非泡沫化，即背离不会扩大。12月开始股指会逐渐洗清上一轮背离的影响，合理上限开始明显抬高。

（作者为方正证券首席宏观经济分析师，本文为该券商8月22日发布的研究报告）