VIE结构拆除难时间成本高 中概股回归无坦途

一边是A股市场对“互联网+”概念的热捧，一边是国家政策对创新创业愈发开放。在股价和市值遭低估后，远赴海外上市的中概股被处于复苏状态的中国资本力量诱惑着

一边是A股市场对“互联网+”概念的热捧，一边是国家政策对创新创业愈发开放。在股价和市值遭低估后，远赴海外上市的中概股被处于复苏状态的中国资本力量诱惑着。“新三板”、创业板转板机制将在年内进行试点，注册制落地以及战略新兴板等相关政策出台的预期，又给集体躁动的科技中概股打上了鸡血。这个夏天，科技公司纷纷宣布回归A股。不过专家指出，中概股回归之路涉及多方利益，需要花费巨大的时间成本和金钱成本。

现象：中概股扎堆私有化

越来越多的中概股公司开始“坐不住”了。

6月1日晚，新浪公司宣布，已与董事会主席兼CEO曹国伟达成认购协议，将向曹国伟出售1100万股新发行的普通股，总购买价约为4.56亿美元现金。由此，曹国伟拥有新浪股权16.02%，晋升为新浪最大股东。原本分散的股权集中到CEO手上，被看作是新浪拟开启私有化进程的标志。

4家公司在6月9日晚同时披露了私有化进程。易居中国宣布，其董事局主席周忻与天使投资人、红杉资本中国基金创始人沈南鹏已经向董事会提交私有化收购要约；世纪佳缘宣布收到来自VastProfit的更新版私有化提议，收购方提高了收购价；中国手游表示，已与Pegasus投资控股有限公司签署了私有化协议；久邦数码宣布已签署私有化协议，将于今年下半年完成私有化。

6月10日晚，人人网、世纪互联又双双宣布收到私有化要约。

6月11日，如家酒店集团宣布将成为当下火热的中概股私有化潮中的一员。

据记者统计，自4月中旬以来，包括九邦数码、药明康德、中国脐带血库、学大教育、世纪佳缘、淘米网络、迈瑞医疗、中国手游、晶澳等一批美股上市公司先后宣称收到投资方或者创始人联合投资机构的私有化要约方案。与此同时，盛大游戏、完美世界已经签署了最终私有化协议。此外，已经宣布私有化的巨人网络、澜起科技、7天连锁酒店、飞鹤国际完成退市。

海外退市开始成为资本市场上的一道风景线，以科技公司最为明显。事实上，在2013年以前，境外资本市场上曾掀起中概股退市潮。顺为资本合伙人程天对此评价称，2013年前那波中概股退市潮主要是因为海外个别股票受到做空的威胁和压力而被迫私有化，而目前的这一波私有化浪潮更多的是主动回归，是基于对国内资本市场的乐观情绪。

互联网企业忙拆VIE

2000年4月13日，新浪通过VIE（协议控制）架构成功挂牌美国纳斯达克，其模式后被诸多互联网公司借鉴，因此VIE结构在国内又被称为“新浪结构”。有意思的是，15年前新浪曾引领了赴美上市潮，如今又将要加入到拆除VIE的大军之中。

选择构建复杂且并不牢固的VIE结构，对于互联网公司而言是出于无奈。由于早期中国互联网公司的投资人多为外资，而外商投资模式在国内不能拿到ICP（因特网内容提供商）牌照。为了海外融资的需要，新浪找到了一条变通的途径：外资投资者通过入股离岸控股公司A来控制设在中国境内的技术服务公司B，B再通过独家服务合作协议的方式，把境内电信增值服务公司C和A连接起来，达到A可以合并C公司报表的目的。

此前VIE架构几乎是中国互联网企业在海外上市的唯一方式，如今随着国内上市门槛的降低，越来越多的公司开始将目光转向国内资本市场。暴风科技在创业板的成功上市也为其他公司提供了拆除VIE的样本。

信中利董事长汪潮涌告诉记者，信中利投资的20多家互联网企业中，已有一半开始拆除VIE架构，打算回A股市场。经纬中国创始合伙人张颖也指出，经纬成立至今投资了110多家美元结构公司，过去几个月以来，其中40多家正在拆除VIE架构，准备在国内上市。“在我接触的目前有上市目标的互联网公司中，90%都想寻求A股上市，而只要是做了VIE架构的都在后悔。”艾媒咨询CEO张毅透露。

已经完成3轮融资的定制旅游服务平台6人游旅行网目前就在着手VIE的拆除，预计最快在明年登陆“新三板”。让6人游CEO贾建强庆幸的是，由于6人游股东里所有投资公司都是双币种的，既有美元基金又有人民币基金，所以不会涉及特别复杂的退出过程，沟通起来相对简单，拆VIE结构的速度也会比较快。按照计划，将在今年底拆掉公司原有的美元结构并寻找基金进行新一轮融资。

探因：中概股股价市值遭低估

某私募基金公司高管李先生回忆，当下科技公司酝酿回归A股或在A股IPO的苗头最早可追溯到2013年年底。当时A股市场开始传出注册制的消息，同时，个别公司的造假导致中概股整体股价大跌，影响了中概股的估值，有稳定盈利的中概股开始策划回归。

“现在市场情况又不一样了。”李先生表示，一方面A股大盘指数在今年上半年一路飙升，在6月5日站上了5000点；暴风科技的连续涨停也显示出市场对稀缺的互联网公司资源的重视，激发了科技公司拆除VIE结构、回归A股的强烈欲望。另一方面，“新三板”相比目前A股主板、创业板公司，放松了对上市企业盈利的要求，只要求“主营业务突出，有持续经营的记录”，在A股注册制落地的消息甚嚣尘上的背景下，业内普遍认为IPO大规模“开闸”箭在弦上。

在艾媒咨询CEO张毅看来，海内外估值的差异也成为中概股纷纷私有化的一个重要原因。许多中概股并不被美股投资者看好，在海外经常遭遇做空，其股价和市值均遭低估，但当前国内投资热情高涨，公司在A股往往能获高估值。

以游戏股为例，在国内上市的昆仑万维市值为436.55亿元（约70.37亿美元），超过了盛大、完美、中国手游、乐逗等多家中概股游戏公司市值总和。此外，借壳宏达新材的分众传媒最终股权评估值为496.32亿元，相比纳斯达克退市时市值几乎翻番；而暴风科技在上市后共出现了39个涨停板，最新收盘价为279.6元，总市值为335.52亿元，市值接近优酷土豆，相当于7.7个迅雷。

国家不断释放政策利好

政策的撑腰也令嗅觉敏感的创业者和投资人心动。

6月4日，国务院总理李克强在其主持召开的国务院常务会议上明确指出，要创新投贷联动、股权众筹等融资方式，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，鼓励发展相互保险。发挥国家创投引导资金的种子基金作用，支持国有资本、外资等开展创投业务。

虽然十多年来VIE架构帮助互联网企业规避了法律在产业政策上对外资的一系列限制，但政府依然没有承认VIE合法（也没有确认其非法）。总理的表态表现出国家在鼓励创新创业政策方面积极开放的心态。

5月7日，中国政府网公布的《国务院关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》中，也提出要研究鼓励符合条件的互联网企业在境内上市等相关政策。

5月19日，上交所副总经理刘世安对战略新兴板计划聚焦新兴产业企业和创新型企业、采用更包容上市条件、配备差异化制度等多个方面作详细解读。在当前注册制改革背景下推出战略新兴板，对于承接中概股回归将发挥重要作用。

深交所方面曾表态，全面推进创业板改革，推动尚未盈利的互联网及高科技企业上市政策尽早落地。

“其实在国内有大量的富裕阶层，他们有不少闲置资金，国家对创新创业的高度重视也使得这些人群愿意投资帮助创新型公司成长。”贾建强认为，当下国家政策利好于创业公司发展。不过顺为资本合伙人程天提醒，回归A股最大的不确定性是制度创新和改革的进度，尤其是注册制以及上市门槛等要求和限制能否实质性改善。

分析：4类公司觊觎A股市场

易凯资本CEO王冉称，由于国情不同，海外投资人难以理解的、用户几乎全在中国的公司、海外估值较低的游戏媒体类公司，以及具有行业敏感性的互联网金融、大数据公司等更应考虑回归。

某私募基金公司高管李先生也认为，有4种类型的企业喜欢回国内上市，其中第一类是模式不被外国投资者认同、已经在海外上市的成熟的互联网企业，如世纪佳缘、聚美优品。因为国内外在相亲、剩男剩女等情感婚姻问题的观念上存在差异，因此世纪佳缘的模式并不被外国人理解，在美上市当天即破发，其IPO发行价是11美元，而到2015年6月12日，股价仅7.32美元。

第二类是金融服务和媒体等特殊行业的企业，政策上不允许外资进入，而由于行业较特殊，这些公司如果采用VIE结构较为脆弱，不一定有利于公司发展，因为在VIE结构中，离岸公司通过外商独资企业与内资公司签订一系列协议来成为内资公司业务的实际收益人和资产控制人，境内实体公司收益输送给境外公司，实际业务层面可能会面临来自国内政策的风险，典型案例就是阿里旗下的蚂蚁金融。

第三类是还没上市、深耕国内市场且较为成熟的公司，在国内上市等于打了一次免费广告，如同程旅游网、百合网等。

第四类是打算跨市场套利的公司，如暴风科技，在这几年视频网站的烧钱大战中，处于视频行业第三梯队的暴风科技团队融资额偏低、话语权随股比迅速流失，并不被风投机构看好，后来在IDG熊晓鸽建议下回归A股，没想到回归A股后受到热捧，目前市值竟逼近视频行业老大优酷土豆。

对于阿里、腾讯、百度这样的中国互联网巨头，李先生认为，这些巨头不仅在经营业绩方面可圈可点，其业务模式也被国内外资本市场看好，并没有必要拆VIE回国上市。

困难：回归之路涉多方利益

据李先生介绍，此前很多企业海外上市在一定程度上是不得已，只能通过设置VIE结构并选择在境外上市，而这类公司要想回归必须从外资蜕变成纯内资架构。

张毅告诉记者，相比未上市的公司，已经上市的中概股公司回归更难操作。张毅称，中概股公司需要经历私有化退市、解除VIE架构、借壳或IPO重返A股市场这三个阶段，寻找买方、把股票从小股东手中买回来，以及让原来的国外基金退出，着手国内基金接盘，每一个阶段都需要谈价格。

目前中概股私有化方案多是要约收购，由大股东和关联方作为买方集团设立一个公司，由这个公司和上市主体公司进行合并，中概股私有化的时间较长，通常要6个月到1年。以盛大游戏为例，其私有化就历经波折。2014年1月，盛大游戏宣布收到私有化要约，但直至今年4月才签署最终私有化协议。在过去的一年多时间内其买方财团历经四次变更。有游戏行业人士告诉记者，买方财团的腾挪实际上是退市后借壳重回A股的过程，但在实际私有化过程中，财团更替会带来巨大的支出，私有化期间内部形势也颇为复杂，盛大游戏CEO、副总裁等多位高管先后离职。

有投行界人士告诉记者，如果科技公司的一个投资机构既有人民币基金又有美元基金，就会涉及到不同币种基金的LP（有限合伙人）的利益协调。私募基金的组织形式一般采取有限合伙公司制，LP类似于公司股东，以其所投资的金额为限承担有限责任，但不参与基金的日常经营管理，其收益为公司的利润分成（占大头）。不同币种基金的LP不同，如何处理两个币种的LP，谈判过程繁复。

VIE拆除财务压力大

据顺为资本合伙人程天介绍，找到人民币基金接盘，把原来的美元基金买断，是VIE拆除的一大难点，一般拆除的操作需要1到2年时间。据介绍，拆除VIE架构需要摆平各个股东之间的关系，新的基金进入后又如何划分股权比例，投资基金在两种比重转换过程中产生费用谁付，都是需要考量的问题。据悉，根据美国证券交易委员会（SEC）的要求，收购方回购时必须向中小股东提供基于一段时间内股价的溢价并且现金收购，这也意味着股东的财务压力将倍增。

前述投行界人士称，在科技公司的一个投资机构既有人民币基金又有美元基金的情况下，当美元投资人不打算退出时，两个基金虽然内部可以通过拆借的方式来处理科技公司解除VIE的情况，但这样仍涉及不同币种基金有限合伙人间利益协调。而若涉及投资人退出时，就需要衡量支付给股东的对价问题。此外，投资基金在两种币种转换过程中可能会产生一些税费，解除VIE还会涉及投行服务费，以及各种中介机构的服务费（如代持费用）。

以分众传媒为例，为完成其借壳所必需的股份调整及业务调整，FMCH（分众传媒原境外母公司）向金融机构融资14亿美元的过桥贷款用于结清前期的私有化借款等债务。此外，FMCH在前期股份转让及本次交易中需承担超过40亿的纳税义务。

暴风科技上市项目的主办律师之一、环球律师事务所合伙人刘成伟表示，VIE拆除除涉及各方利益的博弈外，还涉及复杂法律程序。就回归A股的公司而言，VIE搭建和拆除中的转让重组，其中可能会涉及所得税或预提税的申报缴纳情况，税收合规性、投资监管事项、外汇监管事项都是监管机构关注的重点。

时间成本高风险大

虽然暴风科技是第一家拆除VIE回到A股的公司，但其上市之路也并非很平坦。暴风科技创始人冯鑫告诉记者，从决定开始回A股到最后拆掉VIE架构，总共花了10个多月，但A股新股审批停了两年半，所以暴风科技提交的上市申请一直到2014年春天才重新开始审批，上市前前后后耗费了近4年。

同样是拆除VIE回到国内资本市场的老牌社区天涯被认为是因为拆除VIE耗时而错过最佳上市时机。据了解，2010年谷歌退出中国内地市场，恰逢国内打算推出创业板，当时天涯提出回购股东谷歌的持股，希望成为创业板第一批上市的公司。但由于跟谷歌谈判极其艰辛，天涯用1年才解除了VIE结构，直到2011年才完成股改，最后以290万美元回购了谷歌的持股，接近谷歌原始投资额的三倍。

据天涯CEO邢明回忆，经过最早几批企业登陆创业板之后，再申请的企业需要很高的盈利，保荐机构提出最好达到5000万元以上利润，而且还要排队。这期间，互联网行业竞争惨烈，公司处于扩张阶段，很难为了满足上市条件而削减费用、实现3000万元以上的利润。再后来，A股就暂停发行了，所以天涯上市的事情也就拖了下来。李先生也坦言，天涯因为拆除VIE耗时太多而导致错过了A股创业板，在后来微博火了以后更少了许多故事可讲，如今登陆“新三板”可以说是天涯转型不得不抓住的“救命稻草”。

预测：“新三板”将成首选登陆点

由于中国的A股市场采取审批制，国外却采取注册制。这意味着即使完成分拆，且符合国内上市条件，也不保证一定能够通过审批，有时候等待会长达几年。在宏源证券“新三板”业务负责人尹百宽看来，由于“新三板”成本低挂牌速度快，且融资迅速，互联网公司在今年和明年会大量走向“新三板”。据介绍，从申报开始，到系统公司顺利拿到备案函，快则需要两个半月，慢则需要三个半月。

6人游CEO贾建强认为，“新三板”尤其适合在高速发展阶段的创新创业公司，登陆“新三板”后公司不会因为一些限制条件而改变融资方向、发展速度等，因此6人游计划先登陆“新三板”。

以前主要投资赴海外上市企业的老牌PE(私募股权投资)公司信中利也从去年开始将投资重点转向“新三板”。信中利董事长汪潮涌告诉记者，与主板创业板排队的遥遥无期、上市、融资存在极大的不确定性相比，“新三板”对企业的选择不再局限于传统的财务指标，而是更看重其成长性，企业在股改、挂牌阶段均可以通过定增来募集资金，让企业进行后续融资或并购重组。在汪潮涌看来，新三板的设立一方面为海量中小创新企业提供了募资渠道，一方面为PE私募股权机构打开了资本退出通道，会吸引很多在海外上市的企业回流到国内来上市。

公开资料显示，截至6月10日，“新三板”的挂牌公司数量已经达到2547家。

或现鱼龙混杂状态

“科技公司回归A股的风潮起来之后，现在人民币私募基金也出现了分化，一种基金走的路线是帮助科技公司拆解VIE并在国内实现IPO而套利退出，另一种基金则是出于对公司本身看好，在拆除VIE过程中借机接盘，作为战略投资者长期持有。”李先生透露，事实上不少人民币私募基金正在摩拳擦掌，即使走第一种路线也可以赚一笔。根据分众传媒招股书披露，有30多家机构搭上了分众借壳回归的“尾班车”。

李先生表示，目前A股中绝大多数打着“互联网士”旗号的上市公司并不是主流的上市公司，因此较为主流的互联网公司是稀缺资源，受到热捧不难理解，随着越来越多的互联网公司回归A股，会促进A股市场的价值回归，但这个时间会很长。令人担忧的是，一些业绩乏力、潜力不明的互联网公司已遭到热钱爆炒，比如暴风科技。

在计划回归者中，这样的公司也不少，比如天涯、人人等。天涯招股书显示，2014年及2013年主营业务收入分别为1.04亿元及1.07亿元;亏损金额分别为4465万元和3161万元;年末经营活动现金流量净额分别为B2571万元及B1880万元。目前，天涯拟转型兴趣社区、挖掘个人增值服务和布局社区电商、金融和旅游，题材符合“互联网士”概念，被游资盯上也有可能。

人人公司2013年运营亏损为9940万美元，2014年运营亏损扩大到1.594亿美元，这两年都凭借在资本市场上投资炒股实现了总体净利润转正。作为社交平台、中国的F“““b°°K(脸书)――人人公司上市之后不断转型，现在的人人离巨头F“““b°°K的概念越来越远，先是拟在团购市场分一杯羹，然后又对视频行业虎视眈眈，在这两项业务发展受阻后，又在2014年发力转型聚焦大学生群体社交。然而才过一年，人人业务再次转型，拟在互联网金融方面获得突围，路径之奇让人看不清。

随着科技公司回归大潮到来，A股是波澜壮阔还是光怪陆离，还有待日后见分晓。

■名词解释・VIE

VIE结构在国内又被称为“协议控制结构”或者“新浪结构”。具体而言，是指在境外设立并上市的境外公司（通常为上市的特殊目的专门设立，又被称为“特殊目的公司”），在境内设立一个外商投资企业，由外商投资企业通过合同向另一家持有牌照的境内公司（简称“牌照公司”，通常为特殊目的公司实际控制人中的境内人士出资设立）提供资金、控制其经营管理、获取其经营收益，从而规避中国法律对于外商投资互联网等特定领域的限制性规定。

京华时报 记者 顾梦琳 廖丰 京华时报 制图 何将