阿里股价去泡沫化的开始？ 断崖式跌落

下图是阿里巴巴（BABA）最近五日的股价表现，用“断崖式跌落”来描述并不过分。这是阿里股价去泡沫化的开始吗？本文是尹生价值线的分析

下图是阿里巴巴（BABA）最近五日的股价表现，用“断崖式跌落”来描述并不过分。这是阿里股价去泡沫化的开始吗？本文是尹生价值线的分析。

在与中国国家工商总局就“假货”问题进行公开辩论的炮火中，阿里巴巴发布了2014年最后一个季度的财报，显示该公司增长放缓的趋势并没有明显扭转的迹象――

尽管总收入仍然保持40%的增长，但增长速度放缓的趋势似乎已难以阻挡：在过去的11个季度中，这个季度的增长速度倒数第二，仅比2014年第一季度高出一个百分点。零售平台的交易额表现要好一些，增长仍然有49%，和上一季度增长率一样，但过去四个季度的增长率都在50%以下，这在过去三年中是不寻常的变化。

而在阿里巴巴管理层引以为傲的移动端，也并非没有阴影――在该季度，移动端交易额占全部零售平台交易额的41.5%，较上一季度的35.8%有较大提高，但移动端收入占全部零售平台收入的比例为30.2%，只比上一季度的29.1%稍有提高。

另外一个值得关注的指标，是具有风向标作用的第四季度的交易额增长势头也出现放缓，在这个季度增长率为49%，而在2012年和2013年的同一季度，该比例分别为62%和53%。众所周知，每年的第四季度是阿里巴巴的旺季，世人瞩目的双十一就在这个季度中，该季度的成交最为活跃。

在这个季度，该公司净利润出现了28%的下滑，这应验了尹生（微信公号jia-zhi-xian）在之前的福布斯中文网专栏文章《阿里巴巴盈利或进入宽幅震荡期》中的提醒，未来宽幅震荡也可能还会继续。

接下来，我采取和阿里巴巴的盈利模式最有可比性的谷歌与百度，以及经过调整后的亚马逊作为其估值的参照对象――调整后，这4家公司的毛利率都在60%以上：

过去四个季度，阿里巴巴的营收是114亿美元，同比增长44%；谷歌的营收是648亿美元，同比增长14%；亚马逊转换为与阿里巴巴可比的营收为314亿美元，同比增长22.7%；百度的营收为79亿美元，同比增长53.6%。

需要说明的是：亚马逊的服务收入与阿里巴巴有可比性，因此在换算时只需将非服务收入进行换算，我的做法是在非服务销售额中扣除非服务的销售成本，其中的服务收入毛利率采用的是谷歌的毛利率。

按照过去四个季度的PSG（经过增长率调整的市值销售收入比）和PE（市盈率），阿里巴巴、谷歌、亚马逊和百度的PSG分别0.44，0.38，0.2和0.18，阿里巴巴、谷歌和百度的PE分别为62倍，26倍和34倍（目前亚马逊的盈利水平不具备可比性）。

这也就是说，如果按照和谷歌、亚马逊、百度相同的PSG，阿里巴巴的估值分别为：1906亿美元，1003亿美元和903亿美元；如果按照和谷歌、百度相同的PE，则阿里巴巴的估值分别为：910亿美元和1190亿美元。

显然，无论采用哪一种指标和哪一个参照对象，阿里巴巴的高估都已经非常明显。实际上，如果考虑到阿里巴巴所面临的更多的不确定性（来自支付宝股权、政策风险、独特的管理架构等），则还应对其估值给予同其风险相匹配的折扣，而目前的股价显然并没有反应这方面的风险。

此外，该公司独特的模式所决定的诱人盈利水平，显然让长期期待亚马逊改善盈利却一次次落空的投资者眼前一亮，转而对其进行追捧，而在类似的情绪激励下，很容易产生泡沫，因此投资者应该对这次的事件可能会成为去泡沫化的诱因怀有警惕。

在阿里巴巴上市之前，我曾在《阿里与支付宝新协议如何影响估值》一文中，估计其估值区间介于1000～1600亿美元之间，而且可能会靠近1600亿美元的上限进行定价。看空的风险在于：支付宝股权回购比预期乐观，海外增长超预期，和政府达成一致，进入更多的公共服务领域，比如之前和12306的合作。

即便这次它与政府部门的辩论以协商告终（这很有可能），但其所带来的变化也可能是结构性的：这次事件将彻底促使各方面去正视“假货”这样的话题，不宜再存有侥幸，运营的成本可能会有所上升，而营收的增长可能进一步受损。